Los instrumentos que se están construyendo sobre bitcoin son los que Hal Finney describió en 2010

El mensaje

El 30 de diciembre de 2010, en un foro que casi nadie leía, Hal Finney escribió en qué pensaba que acabaría convirtiéndose bitcoin. No adivinaba desde fuera. Había recibido la primera transacción en bitcoin de Satoshi Nakamoto veintitrés meses antes.

Su razonamiento partía de un límite y no de una esperanza. Bitcoin, dijo, "no puede escalar hasta que cada transacción financiera del mundo se difunda a todos y quede incluida en la cadena de bloques". Algo más ligero tendría que situarse encima. Y luego la conclusión:

"Creo que este será el destino último de Bitcoin, ser el 'dinero de alta potencia' que sirve de moneda de reserva a bancos que emiten su propio dinero digital. La mayoría de las transacciones en Bitcoin ocurrirán entre bancos, para liquidar transferencias netas. Las transacciones en Bitcoin de particulares serán tan raras como, bueno, como las compras con Bitcoin hoy."

También dijo que veía bitcoin "convirtiéndose finalmente en una moneda de reserva para los bancos, desempeñando más o menos el papel que tuvo el oro en los inicios de la banca".

Lea eso otra vez con un balance de 2026 delante.

Lo que se ha construido de verdad

Hoy hay tres capas entre bitcoin y quienes poseen exposición a él.

La primera es el fondo cotizado. Los ETF de bitcoin al contado de EE. UU. tenían 102,5 mil millones de dólares en activos al 18 de septiembre. Quien tiene una participación tiene un valor. Las creaciones y reembolsos pasan por participantes autorizados y, desde una resolución de la SEC de julio de 2025, pueden hacerse en especie, pero el mecanismo pertenece al fondo, no al partícipe. Ningún particular retira una moneda.

La segunda es la empresa de tesorería. Strategy tenía 846.000 BTC al 20 de septiembre, con un precio de compra acumulado de 63,80 mil millones de dólares y un coste medio de 75.416 $, tras comprar 950 monedas esa semana a 79.670 $. Quien tiene una participación tiene una acción. No hay cesta, ni participante autorizado, ni vía de reembolso alguna.

La tercera capa es la más nueva y la más fiel a Finney. Strategy financia parte de esa posición con acciones preferentes perpetuas. Su serie de tipo variable paga un 12 por ciento anual en dividendos en efectivo quincenales de cincuenta centavos por acción, con el tipo revisado cada mes para mantener el precio cerca de su par de 100 $. Cotizaba alrededor de 97,75 $ a principios de septiembre. No está garantizada explícitamente por el bitcoin de la compañía; el tenedor tiene un derecho preferente sobre el activo residual y un flujo de caja.

Así pues: un activo base escaso abajo del todo, instrumentos emitidos contra él encima, y la abrumadora mayoría de tenedores sin tocar nunca la base. No es una analogía vaga de lo que escribió Finney. Es exactamente lo que escribió.

El marco del instituto de reserva, y dónde se tuerce

El argumento que dio origen a este artículo lo planteó Yves Choueifaty, de TOBAM, en una entrevista publicada el 20 de septiembre, y su mitad estructural es aguda.

Una empresa normal compite en su activo. Un instituto de reserva hace lo contrario: tiene el activo más aburrido imaginable, una cámara de metal o un monedero de monedas, y despliega toda su inventiva en el pasivo, porque el negocio entero consiste en hallar nuevas formas de emitir derechos que le permitan tener más de la cosa aburrida. Con ese criterio, Strategy no se comporta como una empresa de software que además posee bitcoin. Se comporta como un instituto de reserva.

Creemos que eso es correcto, y es la parte útil del argumento.

La historia que lo acompaña no lo es, y no la vamos a repetir. La versión dice que el Banco de Inglaterra en 1694 y el Banco de Francia en 1800 se fundaron como sociedades que levantaban capital para comprar oro. Ninguno de los dos.

El Banco de Inglaterra recibió su carta en 1694 porque el gobierno inglés no podía financiar la reconstrucción de la Royal Navy durante la Guerra de los Nueve Años. Levantó 1,2 millones de libras en los doce días siguientes a su apertura, al 8 por ciento más una comisión anual de servicio de 4.000 libras, de unos 1.268 suscriptores procedentes sobre todo de la clase mercantil londinense. Guillermo y María suscribieron cada uno el máximo de 10.000 libras. Fue financiación de guerra.

El Banco de Francia se creó el 18 de enero de 1800 por Bonaparte, entonces Primer Cónsul, como sociedad privada destinada a estabilizar las finanzas francesas, y recibió en 1803 el derecho exclusivo de emitir papel moneda en París. Su famosa posición en oro llegó más de un siglo después: tras la Primera Guerra Mundial acumuló reservas que llegaron a alcanzar el 28,3 por ciento del oro mundial.

La corrección importa, pero fíjese en lo que sobrevive a ella. Ambas instituciones fueron emisores privados de papel respaldado por reservas, durante unos dos siglos y medio y un siglo y medio respectivamente, y ambas fueron nacionalizadas con un año de diferencia al final de la Segunda Guerra Mundial, Francia en 1945 y Gran Bretaña en 1946. Si busca un precedente para una sociedad cotizada que acumula un activo de reserva y emite instrumentos contra él, ahí lo tiene. Es mejor que el mito fundacional, porque viene con un final incluido.

Lo que no pudimos respaldar

Nos ofrecieron dos cosas que no repetimos como hechos.

La primera es la cifra de 700.000 dólares. El número es real y es de Larry Fink: en Davos, en enero de 2025, dijo que fondos soberanos asignando del 2 al 5 por ciento a bitcoin podrían sostener un rango de 500.000 a 700.000 dólares. Lo que no publicó es la derivación que nos dieron de ella, una regresión de tres variables de bitcoin sobre el oro, el Nasdaq y el agregado M3 estadounidense. Hay analistas que corren modelos de esa familia, y la observación de fondo, que bitcoin se ha quedado atrás frente al oro y el Nasdaq este año mientras el dinero amplio seguía creciendo, se comprueba por sí sola. Pero un escenario de asignación y el resultado de una regresión son afirmaciones distintas, y dejar que se presten autoridad mutuamente es como una cifra plausible se vuelve falsa.

La segunda es una anécdota según la cual un desarrollador conocido mantiene una orden de compra permanente por los 21 millones de monedas a un dólar, presentada como prueba de que bitcoin no puede ir a cero. No pudimos documentarla. Tampoco probaría nada: una orden permanente no es un suelo, porque quien la pone puede retirarla.

La parte incómoda

El mundo de Finney tiene un coste, y la entrevista lo dice con más crudeza de la que usaríamos nosotros.

En un país donde sus ahorros no corren riesgo de ser confiscados, dice el argumento, guardar monedas en la propia llave no compensa ni la molestia operativa ni el peligro personal, y el entrevistado dice no tener ninguna en directo, solo fondos. La defensa que ofrece es que la autocustodia funciona como una disuasión: la capacidad de marcharse disciplina a los custodios, se marche alguien o no.

Publicamos ese argumento el 15 de septiembre diciendo por escrito que no se lo atribuíamos a nadie, porque no encontrábamos fuente pública. Ahora sí podemos, y es esta.

Dijimos entonces que no afirmábamos la relación causal, y seguimos sin afirmarla. Pero el mismo artículo llevaba un ejercicio de recuento, y es la parte que muerde aquí: unos 2,5 millones de BTC, más del doce por ciento de la oferta, ya están en ETF y vehículos de tesorería cotizados donde ningún tenedor final puede retirar una moneda. Una disuasión tiene una base social, y esta se encoge. "Con la opción basta" es también exactamente lo que se dice hasta el día en que la opción se retira sin ruido.

No es un argumento contra la estructura que se está levantando. Es un argumento para vigilar la parte de la oferta que queda detrás de un procedimiento de reembolso en lugar de detrás de una llave privada, y para tratar esa cifra como un indicador de salud y no de adopción.

Qué cambia esto para nuestra visión

Nada para esta semana, y algo para la década.

Esta mañana movimos nuestra visión de corto plazo a una inclinación alcista, por una ruptura de banda, con una condición de precio declarada que la revertiría. Es un juicio de horizonte de mercado hecho sobre pruebas de horizonte de mercado.

Esto va por otro reloj. Nuestro horizonte de largo plazo ha sido claramente alcista durante toda la caída, y la razón nunca ha sido un objetivo de precio. Es que la estructura de la propiedad sigue moviéndose en una sola dirección, y los instrumentos son cada vez mejores absorbiendo demanda de gente que no puede o no quiere tener el activo en sí.

La predicción de Finney no es por sí sola un argumento alcista. Es una descripción de lo que le ocurre a un activo base escaso cuando se construye encima de él, y el precedente histórico al que recurrió, el oro en los inicios de la banca, terminó con los institutos de reserva en manos de los Estados. Que el precio acompañe depende de la demanda. Que el proyecto conserve lo que lo hace digno de tenerse depende de que la salida siga abierta.

Esto es comentario general de mercado, no asesoramiento de inversión ni una recomendación de comprar o vender ningún activo.