Le juillet à 15 milliards de dollars de Jane Street, et ce qu'il signifie pour la liquidité de Bitcoin

Jane Street a perdu environ 15 milliards de dollars en juillet, et le chiffre n'est pas la partie la plus surprenante. La partie surprenante, selon les informations de Bloomberg et de Reuters, tient dans la formule qui l'accompagne : premier mois négatif en dix ans. Le dernier mois perdant de la firme remonte à 2016 environ, ce qui signifie qu'elle a traversé le krach du Covid, le cycle de hausses de taux le plus rapide d'une génération, les chocs douaniers, les hivers crypto et deux marchés haussiers sans imprimer un seul mois rouge. Des fonds, en crypto comme en finance traditionnelle, explosent à intervalles réguliers. Jane Street, simplement, non.

Cette régularité vient de ce que fait réellement la firme. Jane Street est d'abord un market maker, et un market maker n'a pas d'opinion directionnelle : il gagne le spread entre l'achat et la vente, arbitre les ETF contre leurs paniers sous-jacents, achète un instrument sur une place pour le revendre sur une autre et couvre l'inventaire qu'il accumule au passage. L'avantage sur une seule opération peut être minuscule, mais il se répète sur un nombre colossal d'opérations, dans plusieurs classes d'actifs, sur plus de 200 places de marché. Quand l'espérance de gain reste positive et que les risques résiduels restent diversifiés, la loi des grands nombres fait le reste. Virtu, un concurrent, avait révélé avant son introduction en Bourse un seul jour perdant sur 1 238 jours de trading entre 2009 et 2013. Dans ce métier, les revenus dépendent du volume et de la volatilité plus que de la direction ; le chaos que le reste du marché doit gérer est, pour ces firmes, le produit lui-même.

Alors, qu'est-ce qui a cassé ? Trop d'exposition directionnelle corrélée s'est glissée dans l'ensemble. Jane Street était investisseur de Situational Awareness, le fonds IA qui a vendu l'essentiel de son portefeuille à Citadel sous la pression du levier et des appels de marge (nous avions couvert ce dénouement au moment des faits). La firme portait aussi sa propre exposition aux actions liées à l'IA, plus des positions sur les marchés asiatiques que les informations décrivent comme des paris à contresens dont les couvertures n'ont pas fonctionné comme prévu. La perspective compte cependant : Jane Street a généré plus de 40 milliards de dollars de revenus nets de trading depuis janvier, déjà au-dessus du record de 39,6 milliards réalisé sur toute l'année 2025, et a placé une émission obligataire de 14,6 milliards à la mi-août. Un mauvais mois, pas une détresse.

Voici le lien avec Bitcoin. Jane Street figure parmi les participants autorisés des ETF Bitcoin spot, IBIT et FBTC compris ; elle fait partie de la plomberie qui maintient les prix des ETF collés au marché spot par les créations, les rachats et l'arbitrage. Bitcoin permet à chacun de régler et de vérifier une transaction sans intermédiaire et sans confiance requise. La profondeur de marché, les spreads et la qualité d'exécution sont une autre affaire : ils viennent d'intermédiaires, et ces intermédiaires portent aujourd'hui de l'exposition à l'IA, à l'Asie et au système financier dans son ensemble. Si leurs budgets de risque se contractent, c'est la liquidité qui s'amincit en premier.

Un précédent mérite d'être rappelé. Quand Alameda Research a disparu fin 2022, Kaiko a documenté ce qu'elle a appelé l'Alameda Gap : la profondeur de marché de Bitcoin a été réduite à peu près de moitié et est restée amputée pendant plus d'un an. Soyons clairs : rien dans les informations publiées ne suggère que le juillet de Jane Street menace son market making ou la liquidité de Bitcoin ; son année reste une année record. Le point, plus étroit, tient tout seul : Bitcoin rend énormément de choses vérifiables et accessibles sans permission, et la liquidité garantie à chaque prix ne figure pas sur cette liste.

Il y a quelque chose de presque cynique dans l'arrangement. Le protocole garantit votre souveraineté partout, sans distinction, et pourtant les premières choses que la plupart des gens rencontrent (le prix et les conditions d'achat) dépendent de tout sauf du protocole. C'est la condition inévitable de la financiarisation d'un actif à grande échelle. Le marché, lui, est calme : Bitcoin repasse au-dessus de 64 000 $ après un point bas hebdomadaire, en hausse d'environ deux pour cent sur la journée, avec une consolidation intacte au-dessus de la zone de support d'environ 62 000 $. Nos trois horizons restent inchangés ; le mois rouge d'une firme de trading est du contexte pour la plomberie, pas un signal pour la prévision.

Ceci est un commentaire de marché général, et non un conseil en investissement ni une recommandation d'achat ou de vente d'un quelconque actif.