Ethereum firma su mejor T3. La pregunta difícil es cuánto captura ETH

Ethereum va camino de cerrar el trimestre más fuerte de su historia. En el momento de escribir estas líneas, los precios horarios de CoinGecko sitúan a ETH aproximadamente un 71 % por encima de su nivel del 1 de julio. La cifra exacta cambia con el mercado, pero ya es correcto afirmar que la subida supera el 67 %.

Es una excelente noticia para los tenedores. Sin embargo, no responde a la pregunta más interesante sobre Ethereum.

DefiLlama contabiliza actualmente unos 53,6 mil millones de dólares bloqueados en DeFi sobre el propio Ethereum, antes de sumar la actividad y los activos que viven en sus redes de capa 2. Ethereum es útil. Es líquido, está ampliamente integrado y resulta difícil de sustituir. Pero una red útil y un token valioso no son la misma propuesta. El paso que falta es la captura de valor: ¿qué partes de toda esa actividad crean demanda duradera de ETH, reducen su oferta o pagan a sus tenedores?

La distinción importa porque los ingenieros de Ethereum se han vuelto muy buenos haciendo que la red sea más barata.

La antigua explicación era maravillosamente sencilla

EIP-1559 dio a ETH un mecanismo de captura de valor que cualquiera podía explicar en una frase: los usuarios pagan la comisión base de la red en ETH y el protocolo destruye ese ETH.

Cuando el espacio de bloque era caro, la quema podía superar el nuevo ETH emitido para los validadores. Más uso significaba más presión sobre las comisiones, y más presión significaba más ETH retirado de la oferta. Durante esos periodos, Ethereum la red y ETH el activo parecían conectados por una tubería corta y visible.

Esa tubería sigue existiendo. Las comisiones base de ejecución todavía se queman. Las comisiones de blobs pagadas por los rollups también. Pero el volumen que circula por ella ha cambiado.

Desde que Dencun introdujo los blobs mediante EIP-4844, los rollups pueden publicar datos en Ethereum dentro de un mercado de comisiones separado y mucho más barato. Ese era el objetivo. Ethereum decidió vender más espacio de bloque a un coste unitario radicalmente inferior para que los usuarios pudieran operar en L2 sin pagar los precios de la red principal. A 23 de septiembre, la media de 30 días de growthepie situaba la disponibilidad de datos mediante blobs de Ethereum en unos tres centavos por megabyte.

Es un éxito de producto y, a corto plazo, una compresión de ingresos.

El escalado rompe la intuición de una transacción, una comisión

Un rollup puede agrupar miles de transacciones de usuarios, cobrarles comisiones, comprimir los datos y hacer un pago comparativamente pequeño a Ethereum. La diferencia entre lo que recauda el rollup y lo que paga a la L1 puede quedarse en el operador del rollup, su secuenciador, su token o llegar a los usuarios mediante precios más bajos.

Solo la parte pagada a Ethereum entra en la economía directa de comisiones de ETH.

Esto no significa que las L2 no paguen nada a Ethereum. Pagan por disponibilidad de datos, liquidación y verificación de pruebas, y el precio de los blobs puede subir cuando la demanda supera el objetivo del protocolo. Significa que la relación ya no es lineal. Diez veces más actividad en L2 no implica automáticamente diez veces más ETH quemado.

Tampoco 53,6 mil millones de dólares de TVL equivalen a 53,6 mil millones de demanda de ETH. La TVL incluye stablecoins, bitcoin tokenizado, tokens de gobernanza y activos contabilizados dentro de protocolos de préstamo y liquidez. Mide activos desplegados en aplicaciones, no ingresos obtenidos por Ethereum ni ETH comprado por esas aplicaciones.

Por eso puede ser cierto que «Ethereum está ganando» mientras sigue sin demostrarse que «ETH debe subir en la misma proporción».

ETH todavía captura valor de tres maneras

La tesis escéptica va demasiado lejos si solo mira las comisiones. ETH desempeña tres funciones económicas distintas.

Primero, ETH paga el espacio de bloque. Las comisiones base de ejecución y blobs se queman. Es la ruta más limpia entre uso y escasez del token, pero el escalado ha abaratado deliberadamente cada unidad de uso. La tesis alcista exige que la demanda total de espacio de bloque de Ethereum crezca más deprisa de lo que baja su coste.

Segundo, ETH es el colateral de seguridad. Los validadores deben poner ETH en staking, y atacar el consenso exige adquirir y arriesgar una parte importante de ese stake. Ethereum.org muestra actualmente unos 43,4 millones de ETH en staking, alrededor del 35 % de la oferta. Es demanda real y utilidad económica real. También paga un rendimiento, aunque parte procede de nueva emisión en lugar de ingresos externos: los stakers lo reciben mientras los no stakers absorben la dilución.

Tercero, ETH puede ser dinero dentro de su propia economía. Se usa como colateral en DeFi, se empareja en mercados de liquidez, se mantiene en tesorerías y se transfiere a rollups. Esta prima monetaria podría importar más que la quema de comisiones. Pero depende del comportamiento, no es automática. Las aplicaciones pueden denominar saldos en stablecoins, los rollups pueden promover sus propios tokens y los usuarios pueden interactuar mediante transacciones patrocinadas sin poseer ETH conscientemente.

La tesis más sólida para ETH no es, por tanto, «cada transacción de Ethereum compra ETH». Es que el ecosistema elige ETH como activo de reserva y que la seguridad de la red llega a ser lo bastante valiosa como para sostener la demanda de un colateral escaso y sujeto a penalización.

El panel que resolvería el debate

El precio y la TVL no bastan. Para saber si el éxito de Ethereum llega a ETH, observaríamos:

• las comisiones de ejecución y blobs pagadas a la L1, y cuánto ETH queman;
• el cambio neto de la oferta tras la emisión de los validadores, no la quema de forma aislada;
• la proporción de ETH en staking y el rendimiento procedente de comisiones en vez de emisión;
• la cuota de ETH en colateral, liquidez y tesorerías en L1 y L2;
• lo que los rollups pagan a Ethereum frente a las comisiones que cobran a los usuarios;
• cuántos rollups usan Ethereum para disponibilidad de datos en vez de un proveedor externo más barato.

Esas medidas pueden moverse en direcciones opuestas. Un Ethereum más barato puede ganar usuarios y perder ingresos por comisiones a corto plazo. Más staking puede reforzar la seguridad y aumentar la emisión. Unos márgenes de L2 más altos pueden convertir a los rollups en excelentes negocios sin hacer de ETH un activo igualmente excelente.

No es una contradicción. Es lo que ocurre cuando un protocolo desarrolla una economía encima de él.

Nuestra respuesta, por ahora

Ethereum ha construido algo extraordinariamente útil. El rally del T3 sugiere que el mercado vuelve a estar dispuesto a pagar por esa posibilidad. Pero la calidad de la infraestructura no cierra por sí sola el circuito de valoración.

El circuito directo de actividad, comisiones y quema es más débil que cuando la congestión de la red principal impulsaba la deflación. El circuito indirecto de staking, colateral, liquidación y prima monetaria es mayor, pero también más difícil de medir y más fácil de interceptar por activos competidores.

La conclusión honesta es condicional. Ethereum puede triunfar mientras ETH captura demasiado poco de ese éxito. ETH solo gana de forma decisiva si el ecosistema necesita el token no solo para operar la capa base, sino también para asegurar, aportar colateral y liquidar la economía creciente construida encima.

La siguiente fase del debate no debería preguntar si Ethereum es útil. Ese caso ya es sólido. Debería preguntar dónde termina cada dólar de valor económico.

Este es un comentario general de mercado, no un consejo de inversión ni una recomendación de comprar o vender ningún activo.