Ethereum का यह सबसे अच्छा Q3 है। कठिन सवाल यह है कि ETH को इसमें से क्या मिलता है

Ethereum अपने इतिहास की सबसे मजबूत तीसरी तिमाही की ओर बढ़ रहा है। लिखते समय CoinGecko के प्रति घंटे के मूल्यों के अनुसार ETH, 1 जुलाई के स्तर से लगभग 71% ऊपर है। सटीक आँकड़ा बाजार के साथ बदलता रहता है, लेकिन यह कहना पहले ही सही है कि बढ़त 67% से अधिक है।

धारकों के लिए यह बहुत अच्छी खबर है। फिर भी यह Ethereum से जुड़े सबसे दिलचस्प सवाल का जवाब नहीं है।

DefiLlama के अनुसार अभी Ethereum पर DeFi में लगभग 53.6 अरब डॉलर लॉक हैं। इसमें उसकी लेयर 2 नेटवर्कों पर मौजूद गतिविधि और संपत्तियाँ शामिल नहीं हैं। Ethereum उपयोगी है। उसमें तरलता है, वह व्यापक रूप से एकीकृत है और उसे बदलना कठिन है। लेकिन उपयोगी नेटवर्क और मूल्यवान टोकन एक ही बात नहीं हैं। गायब कड़ी है मूल्य प्राप्ति: इस सारी गतिविधि का कौन सा हिस्सा ETH की टिकाऊ माँग बनाता है, उसकी आपूर्ति घटाता है या धारकों को भुगतान करता है?

यह अंतर इसलिए महत्वपूर्ण है क्योंकि Ethereum के इंजीनियर नेटवर्क को सस्ता बनाने में बहुत अच्छे हो गए हैं।

पुरानी व्याख्या बेहद सरल थी

EIP-1559 ने ETH को मूल्य प्राप्ति का ऐसा तंत्र दिया जिसे कोई भी एक वाक्य में समझा सकता था: उपयोगकर्ता नेटवर्क का आधार शुल्क ETH में देते हैं और प्रोटोकॉल उस ETH को नष्ट कर देता है।

जब ब्लॉकस्पेस महंगा था, तब बर्न की मात्रा वैलिडेटरों को जारी किए गए नए ETH से अधिक हो सकती थी। अधिक उपयोग का अर्थ अधिक शुल्क दबाव था; अधिक शुल्क दबाव का अर्थ आपूर्ति से अधिक ETH हटना था। उन अवधियों में Ethereum नेटवर्क और ETH संपत्ति एक छोटी, साफ दिखाई देने वाली पाइप से जुड़े लगते थे।

वह पाइप अभी भी मौजूद है। एक्जीक्यूशन आधार शुल्क अब भी बर्न होता है। रोलअप द्वारा दिया गया ब्लॉब शुल्क भी बर्न होता है। लेकिन उसमें बहने वाली मात्रा बदल गई है।

Dencun द्वारा EIP-4844 के माध्यम से ब्लॉब लाने के बाद रोलअप एक अलग और कहीं सस्ते शुल्क बाजार में Ethereum पर डेटा प्रकाशित कर सकते हैं। यही उद्देश्य था। Ethereum ने काफी कम इकाई लागत पर अधिक ब्लॉकस्पेस बेचने का फैसला किया ताकि उपयोगकर्ता मेननेट की कीमत चुकाए बिना L2 पर लेनदेन कर सकें। 23 सितंबर तक growthepie के 30 दिन के औसत में Ethereum ब्लॉब डेटा उपलब्धता की कीमत लगभग तीन सेंट प्रति मेगाबाइट थी।

यह उत्पाद की सफलता है और कम अवधि में राजस्व का संकुचन भी।

स्केलिंग एक लेनदेन, एक शुल्क वाली सहज धारणा तोड़ती है

एक रोलअप हजारों उपयोगकर्ता लेनदेन एक साथ जोड़ सकता है, उपयोगकर्ताओं से शुल्क ले सकता है, डेटा को संपीड़ित कर सकता है और Ethereum को तुलना में छोटा भुगतान कर सकता है। रोलअप जो वसूलता है और L1 को जो देता है, उसके बीच का अंतर रोलअप ऑपरेटर, उसके सीक्वेंसर, उसके टोकन को मिल सकता है या कम कीमत के रूप में उपयोगकर्ताओं तक पहुँच सकता है।

केवल Ethereum को दिया गया हिस्सा ETH की प्रत्यक्ष शुल्क अर्थव्यवस्था में प्रवेश करता है।

इसका अर्थ यह नहीं कि L2 Ethereum को कुछ नहीं देते। वे डेटा उपलब्धता, निपटान और प्रूफ सत्यापन के लिए भुगतान करते हैं, और माँग प्रोटोकॉल के लक्ष्य से ऊपर जाने पर ब्लॉब की कीमत बढ़ सकती है। इसका अर्थ यह है कि संबंध अब सीधा अनुपाती नहीं है। L2 गतिविधि दस गुना होने से बर्न हुआ ETH अपने आप दस गुना नहीं होता।

इसी तरह, 53.6 अरब डॉलर की TVL का अर्थ 53.6 अरब डॉलर की ETH माँग नहीं है। TVL में स्टेबलकॉइन, टोकनाइज़्ड बिटकॉइन, गवर्नेंस टोकन और ऋण व तरलता प्रोटोकॉल में गिनी गई संपत्तियाँ शामिल हैं। यह ऐप्लिकेशनों में लगाई गई संपत्ति मापती है, Ethereum का राजस्व या उन ऐप्लिकेशनों द्वारा खरीदा गया ETH नहीं।

इसीलिए “Ethereum जीत रहा है” सही हो सकता है, जबकि “ETH को उसी अनुपात में बढ़ना चाहिए” अब भी अप्रमाणित रहे।

ETH अब भी तीन तरीकों से मूल्य प्राप्त करता है

यदि केवल शुल्क को देखा जाए तो संदेह का पक्ष जरूरत से ज्यादा मजबूत हो जाता है। ETH की तीन अलग आर्थिक भूमिकाएँ हैं।

पहला, ETH ब्लॉकस्पेस का भुगतान करता है। एक्जीक्यूशन और ब्लॉब आधार शुल्क बर्न होते हैं। उपयोग से टोकन की दुर्लभता तक यह सबसे साफ रास्ता है, लेकिन स्केलिंग ने जानबूझकर उपयोग की हर इकाई सस्ती बनाई है। तेजी की दलील के लिए Ethereum ब्लॉकस्पेस की कुल माँग को उसकी क्षमता के सस्ता होने से अधिक तेजी से बढ़ना होगा।

दूसरा, ETH सुरक्षा कोलैटरल है। वैलिडेटरों को ETH स्टेक करना होता है और कंसेंसस पर हमले के लिए स्टेक का बड़ा हिस्सा खरीदकर जोखिम में डालना होगा। Ethereum.org अभी लगभग 43.4 million ETH स्टेक दिखाता है, जो आपूर्ति का करीब 35% है। यह वास्तविक माँग और वास्तविक आर्थिक उपयोग है। इससे यील्ड भी मिलती है, हालांकि उसका एक हिस्सा बाहरी राजस्व के बजाय नए जारीकरण से आता है: स्टेकर उसे पाते हैं और स्टेक न करने वाले धारक डाइल्यूशन सहते हैं।

तीसरा, ETH अपनी अर्थव्यवस्था के भीतर मुद्रा बन सकता है। इसे DeFi में कोलैटरल, तरलता बाजारों में जोड़ी, ट्रेजरी में भंडार और रोलअप में ब्रिज की गई संपत्ति के रूप में इस्तेमाल किया जाता है। यह मौद्रिक प्रीमियम आखिरकार शुल्क बर्न से अधिक महत्वपूर्ण हो सकता है। लेकिन यह व्यवहार पर निर्भर है, स्वचालित नहीं है। ऐप्लिकेशन बैलेंस को स्टेबलकॉइन में दिखा सकते हैं, रोलअप अपने टोकन को बढ़ावा दे सकते हैं और उपयोगकर्ता प्रायोजित लेनदेन के माध्यम से बिना सचेत रूप से ETH रखे बातचीत कर सकते हैं।

इसलिए ETH की सबसे मजबूत दलील “हर Ethereum लेनदेन ETH खरीदता है” नहीं है। दलील यह है कि इकोसिस्टम ETH को रिज़र्व संपत्ति चुनता है और नेटवर्क की सुरक्षा इतनी मूल्यवान बनती है कि दुर्लभ और स्लैश किए जा सकने वाले कोलैटरल की माँग बनी रहे।

वह डैशबोर्ड जो बहस का फैसला करेगा

मूल्य और TVL पर्याप्त नहीं हैं। Ethereum की सफलता ETH तक पहुँच रही है या नहीं, यह जानने के लिए हम देखेंगे:

• L1 को दिया गया एक्जीक्यूशन और ब्लॉब शुल्क, और उससे बर्न होने वाला ETH;
• वैलिडेटर जारीकरण के बाद आपूर्ति का शुद्ध बदलाव, केवल बर्न नहीं;
• स्टेक किए गए ETH का हिस्सा और जारीकरण के बजाय शुल्क से आने वाली यील्ड;
• L1 और L2 पर कोलैटरल, तरलता और ट्रेजरी में ETH का हिस्सा;
• रोलअप उपयोगकर्ताओं से लिए गए शुल्क के मुकाबले Ethereum को कितना देते हैं;
• कितने रोलअप सस्ते बाहरी प्रदाता के बजाय डेटा उपलब्धता के लिए Ethereum का उपयोग करते हैं।

ये माप अलग दिशाओं में जा सकते हैं। सस्ता Ethereum उपयोगकर्ता बढ़ा सकता है और कम अवधि का शुल्क राजस्व खो सकता है। अधिक स्टेकिंग सुरक्षा और जारीकरण दोनों बढ़ा सकती है। अधिक L2 मार्जिन रोलअप को शानदार व्यवसाय बना सकता है, जबकि ETH उतनी ही अच्छी संपत्ति न बने।

यह विरोधाभास नहीं है। जब किसी प्रोटोकॉल के ऊपर अर्थव्यवस्था विकसित होती है, तब ऐसा ही होता है।

फिलहाल हमारा उत्तर

Ethereum ने असाधारण रूप से उपयोगी चीज बनाई है। Q3 की तेजी बताती है कि बाजार फिर से उस संभावना की कीमत चुकाने को तैयार है। लेकिन बुनियादी ढाँचे की गुणवत्ता अपने आप मूल्यांकन की कड़ी पूरी नहीं करती।

गतिविधि, शुल्क और बर्न की प्रत्यक्ष कड़ी उस दौर से कमजोर है जब मेननेट की भीड़ डिफ्लेशन पैदा करती थी। स्टेकिंग, कोलैटरल, निपटान और मौद्रिक प्रीमियम की परोक्ष कड़ी बड़ी है, लेकिन उसे मापना कठिन है और प्रतिस्पर्धी संपत्तियाँ उसे अधिक आसानी से रोक सकती हैं।

इसलिए ईमानदार निष्कर्ष शर्तों पर निर्भर है। Ethereum सफल हो सकता है जबकि ETH उस सफलता का बहुत कम हिस्सा पाए। ETH निर्णायक रूप से तभी जीतता है जब इकोसिस्टम को टोकन की जरूरत केवल आधार परत चलाने के लिए नहीं, बल्कि उसके ऊपर बन रही अर्थव्यवस्था को सुरक्षित करने, कोलैटरल देने और निपटाने के लिए भी हो।

बहस के अगले चरण में यह नहीं पूछा जाना चाहिए कि Ethereum उपयोगी है या नहीं। उसके पक्ष में मामला पहले ही मजबूत है। सवाल यह होना चाहिए कि आर्थिक मूल्य का हर डॉलर आखिर कहाँ पहुँचता है।

यह सामान्य बाजार टिप्पणी है, निवेश सलाह या किसी संपत्ति को खरीदने अथवा बेचने की सिफारिश नहीं।