Ethereum은 역대 최고의 3분기를 보내고 있다. 더 어려운 질문은 ETH가 무엇을 가져가느냐이다

Ethereum은 역사상 가장 강한 3분기를 향해 가고 있습니다. 이 글을 쓰는 시점에 CoinGecko의 시간별 가격을 기준으로 ETH는 7월 1일보다 약 71% 높습니다. 정확한 수치는 시장과 함께 움직이지만, 상승률이 67%를 넘었다는 말은 이미 사실입니다.

보유자에게는 반가운 소식입니다. 하지만 Ethereum을 둘러싼 가장 흥미로운 질문에 대한 답은 아닙니다.

DefiLlama는 현재 Ethereum 자체의 DeFi에 약 53.6 billion USD가 잠겨 있다고 집계합니다. 여기에 레이어 2 네트워크에 있는 활동과 자산은 포함되지 않습니다. Ethereum은 유용합니다. 유동성이 높고 폭넓게 통합되어 있으며 대체하기 어렵습니다. 그러나 유용한 네트워크와 가치 있는 토큰은 같은 명제가 아닙니다. 빠진 단계는 가치 포착입니다. 이 모든 활동 중 어떤 부분이 ETH에 대한 지속적인 수요를 만들고, 공급을 줄이거나, 보유자에게 대가를 지급할까요?

이 구분은 Ethereum의 엔지니어들이 네트워크를 더 싸게 만드는 데 매우 능숙해졌기 때문에 중요합니다.

예전 설명은 아름다울 만큼 단순했다

EIP-1559는 누구나 한 문장으로 설명할 수 있는 가치 포착 장치를 ETH에 주었습니다. 사용자는 네트워크의 기본 수수료를 ETH로 내고, 프로토콜은 그 ETH를 없앱니다.

블록 공간이 비쌀 때는 소각량이 검증자에게 새로 발행되는 ETH를 넘어설 수 있었습니다. 사용이 늘면 수수료 압력이 커지고, 수수료 압력이 커지면 더 많은 ETH가 공급에서 사라졌습니다. 그 시기에는 Ethereum 네트워크와 ETH 자산이 짧고 눈에 보이는 관으로 연결된 듯했습니다.

그 관은 여전히 존재합니다. 실행 기본 수수료는 계속 소각됩니다. 롤업이 지불하는 블롭 수수료도 마찬가지입니다. 다만 그 관을 흐르는 양이 달라졌습니다.

Dencun이 EIP-4844로 블롭을 도입한 뒤, 롤업은 훨씬 저렴한 별도 수수료 시장에서 Ethereum에 데이터를 게시할 수 있게 됐습니다. 그것이 목적이었습니다. Ethereum은 사용자가 메인넷 가격을 내지 않고 L2에서 거래하도록 블록 공간을 훨씬 낮은 단가로 더 많이 판매하기로 선택했습니다. 9월 23일 기준 growthepie의 30일 평균에서 Ethereum 블롭 데이터 가용성 비용은 메가바이트당 약 3센트였습니다.

제품으로서는 성공이고, 단기적으로는 수익의 압축입니다.

확장은 거래 하나에 수수료 하나라는 직관을 깨뜨린다

롤업은 수천 건의 사용자 거래를 묶고, 사용자에게 수수료를 받고, 데이터를 압축한 뒤 Ethereum에 비교적 작은 금액을 지불할 수 있습니다. 롤업이 거두는 금액과 L1에 내는 금액의 차이는 롤업 운영자, 시퀀서, 자체 토큰에 돌아가거나 더 낮은 가격의 형태로 사용자에게 돌아갈 수 있습니다.

Ethereum에 지급되는 부분만 ETH의 직접적인 수수료 경제로 들어옵니다.

그렇다고 L2가 Ethereum에 아무것도 내지 않는다는 뜻은 아닙니다. 데이터 가용성, 결제, 증명 검증에 비용을 내고, 수요가 프로토콜 목표치를 넘으면 블롭 가격도 오를 수 있습니다. 다만 관계가 더는 선형이 아니라는 뜻입니다. L2 활동이 열 배 늘어도 소각되는 ETH가 자동으로 열 배 늘지는 않습니다.

53.6 billion USD의 TVL도 53.6 billion USD의 ETH 수요와 같지 않습니다. TVL에는 스테이블코인, 토큰화된 비트코인, 거버넌스 토큰, 대출 및 유동성 프로토콜 안에서 집계된 자산이 포함됩니다. 애플리케이션에 투입된 자산을 재는 지표이지 Ethereum이 번 수익이나 그 애플리케이션들이 산 ETH를 재는 지표가 아닙니다.

그래서 “Ethereum이 이기고 있다”는 말이 참이면서도 “ETH가 같은 비율로 올라야 한다”는 말은 입증되지 않은 채 남을 수 있습니다.

ETH는 여전히 세 가지 방식으로 가치를 포착한다

수수료만 본다면 회의론은 지나치게 강해집니다. ETH에는 서로 다른 세 가지 경제적 역할이 있습니다.

첫째, ETH는 블록 공간 비용을 냅니다. 실행 및 블롭 기본 수수료는 소각됩니다. 사용이 토큰 희소성으로 이어지는 가장 분명한 길이지만, 확장은 의도적으로 사용 단위당 비용을 낮췄습니다. 강세 논리는 Ethereum 블록 공간에 대한 총수요가 용량의 가격 하락보다 더 빠르게 늘어야 성립합니다.

둘째, ETH는 보안 담보입니다. 검증자는 ETH를 스테이킹해야 하고, 합의를 공격하려면 스테이크의 큰 몫을 확보해 위험에 노출해야 합니다. Ethereum.org는 현재 약 43.4 million ETH, 공급량의 약 35%가 스테이킹됐다고 표시합니다. 실제 수요이자 실제 경제적 쓰임입니다. 수익률도 지급하지만, 일부는 외부 수익이 아니라 신규 발행에서 나옵니다. 스테이커가 이를 받고 스테이킹하지 않은 보유자는 희석을 감당합니다.

셋째, ETH는 자체 경제 안에서 돈이 될 수 있습니다. DeFi 담보로 쓰이고, 유동성 시장에서 거래쌍을 이루고, 금고에 보유되며, 롤업으로 브리지됩니다. 이 화폐 프리미엄은 결국 수수료 소각보다 더 중요할 수 있습니다. 하지만 자동이 아니라 행동에 달려 있습니다. 애플리케이션은 잔액을 스테이블코인 단위로 표시할 수 있고, 롤업은 자체 토큰을 앞세울 수 있으며, 사용자는 ETH를 의식적으로 보유하지 않고도 후원 거래를 통해 상호작용할 수 있습니다.

따라서 가장 강한 ETH 논리는 “모든 Ethereum 거래가 ETH를 산다”가 아닙니다. 생태계가 ETH를 준비 자산으로 선택하고, 네트워크 보안이 희소하며 슬래싱 가능한 담보 수요를 지탱할 만큼 가치 있어진다는 주장입니다.

논쟁을 끝낼 수 있는 대시보드

가격과 TVL만으로는 부족합니다. Ethereum의 성공이 ETH에 닿는지 보려면 다음을 살펴야 합니다.

• L1에 지급된 실행 및 블롭 수수료와 그것이 소각한 ETH 양;
• 소각만 떼어 보지 않은, 검증자 발행 이후의 순공급 변화;
• 스테이킹된 ETH의 비중과 발행이 아니라 수수료에서 오는 수익률;
• L1과 L2의 담보, 유동성, 금고에서 ETH가 차지하는 비중;
• 롤업이 사용자에게 받은 수수료와 비교해 Ethereum에 내는 금액;
• 더 저렴한 외부 공급자 대신 Ethereum을 데이터 가용성에 쓰는 롤업 수.

이 지표들은 서로 반대 방향으로 움직일 수 있습니다. 더 저렴한 Ethereum은 사용자를 늘리면서 단기 수수료 수익을 잃을 수 있습니다. 스테이킹이 늘면 보안과 발행이 함께 증가할 수 있습니다. L2 마진이 높아지면 롤업은 훌륭한 사업이 될 수 있지만 ETH가 똑같이 훌륭한 자산이 되는 것은 아닙니다.

모순이 아닙니다. 프로토콜 위에 경제가 성장할 때 생기는 일입니다.

지금 우리의 답

Ethereum은 대단히 유용한 것을 만들었습니다. 3분기 상승은 시장이 그 가능성에 다시 값을 치를 의향이 있음을 시사합니다. 그러나 인프라의 품질만으로는 가치평가의 고리가 닫히지 않습니다.

활동, 수수료, 소각으로 이어지는 직접 고리는 메인넷 혼잡이 디플레이션을 만들던 때보다 약합니다. 스테이킹, 담보, 결제, 화폐 프리미엄으로 이어지는 간접 고리는 더 크지만 측정하기 어렵고 경쟁 자산이 가로채기도 쉽습니다.

그래서 정직한 결론에는 조건이 붙습니다. Ethereum은 성공하면서도 ETH가 그 성공을 충분히 가져가지 못할 수 있습니다. 생태계가 기반 레이어를 운영하는 데서 그치지 않고, 그 위에서 커지는 경제를 보호하고 담보화하고 결제하기 위해 토큰을 필요로 할 때만 ETH가 결정적으로 이깁니다.

다음 단계의 논쟁은 Ethereum이 유용한지를 물어서는 안 됩니다. 그 주장은 이미 강합니다. 경제적 가치 1달러가 최종적으로 어디에 남는지를 물어야 합니다.

이 글은 일반적인 시장 논평이며, 투자 조언이나 어떤 자산을 매수 또는 매도하라는 권고가 아닙니다.