Ethereum đang có quý 3 tốt nhất. Câu hỏi khó là ETH giữ lại được gì

Ethereum đang trên đà ghi nhận quý 3 mạnh nhất lịch sử. Tại thời điểm viết bài, dữ liệu giá theo giờ của CoinGecko cho thấy ETH cao hơn khoảng 71% so với mức ngày 1 tháng 7. Con số chính xác thay đổi cùng thị trường, nhưng khẳng định mức tăng đã vượt 67% là đúng.

Đó là tin tuyệt vời đối với người nắm giữ. Tuy nhiên, nó không trả lời câu hỏi thú vị nhất về Ethereum.

DefiLlama hiện ghi nhận khoảng 53,6 tỷ USD được khóa trong DeFi ngay trên Ethereum, chưa tính hoạt động và tài sản nằm trên các mạng lớp 2 của nó. Ethereum hữu ích. Nó có tính thanh khoản cao, được tích hợp rộng rãi và khó thay thế. Nhưng một mạng lưới hữu ích và một token có giá trị không phải cùng một luận điểm. Bước còn thiếu là thu giữ giá trị: phần nào của toàn bộ hoạt động đó tạo ra nhu cầu bền vững đối với ETH, làm giảm nguồn cung hoặc trả lợi ích cho người nắm giữ?

Sự phân biệt này quan trọng vì các kỹ sư Ethereum đã trở nên rất giỏi trong việc làm cho mạng lưới rẻ hơn.

Cách giải thích cũ đơn giản đến đẹp mắt

EIP-1559 mang lại cho ETH một cơ chế thu giữ giá trị có thể giải thích trong một câu: người dùng trả phí cơ sở của mạng lưới bằng ETH, và giao thức hủy số ETH đó.

Khi không gian khối đắt đỏ, lượng ETH bị đốt có thể vượt số ETH mới phát hành cho validator. Mức sử dụng cao hơn tạo thêm áp lực phí; áp lực phí cao hơn khiến nhiều ETH bị loại khỏi nguồn cung hơn. Trong những giai đoạn đó, mạng Ethereum và tài sản ETH dường như được nối bằng một đường ống ngắn, dễ thấy.

Đường ống đó vẫn tồn tại. Phí cơ sở thực thi vẫn bị đốt. Phí blob mà rollup trả cũng vậy. Nhưng lưu lượng chạy qua nó đã thay đổi.

Kể từ khi Dencun đưa blob vào qua EIP-4844, rollup có thể đăng dữ liệu lên Ethereum trong một thị trường phí riêng và rẻ hơn rất nhiều. Đó chính là mục tiêu. Ethereum chọn bán nhiều không gian khối hơn với chi phí mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể để người dùng có thể giao dịch trên L2 mà không phải trả giá của mạng chính. Tính đến ngày 23 tháng 9, mức trung bình 30 ngày của growthepie đặt chi phí khả dụng dữ liệu blob của Ethereum vào khoảng ba xu Mỹ mỗi megabyte.

Đây là thành công của sản phẩm và, trong ngắn hạn, là sự co hẹp doanh thu.

Mở rộng phá vỡ trực giác một giao dịch, một khoản phí

Một rollup có thể gộp hàng nghìn giao dịch của người dùng, thu phí từ họ, nén dữ liệu rồi thực hiện một khoản thanh toán tương đối nhỏ cho Ethereum. Chênh lệch giữa số tiền rollup thu và số tiền trả cho L1 có thể thuộc về nhà vận hành rollup, sequencer, token của nó hoặc được chuyển cho người dùng dưới dạng giá thấp hơn.

Chỉ phần được trả cho Ethereum mới đi vào nền kinh tế phí trực tiếp của ETH.

Điều này không có nghĩa L2 không trả gì cho Ethereum. Chúng trả cho tính khả dụng dữ liệu, thanh toán và xác minh bằng chứng, còn giá blob có thể tăng khi nhu cầu vượt mục tiêu của giao thức. Nó có nghĩa mối quan hệ không còn tuyến tính. Hoạt động L2 tăng gấp mười không tự động làm lượng ETH bị đốt tăng gấp mười.

Tương tự, 53,6 tỷ USD TVL không đồng nghĩa với 53,6 tỷ USD nhu cầu đối với ETH. TVL bao gồm stablecoin, bitcoin được token hóa, token quản trị và tài sản được tính trong các giao thức cho vay và thanh khoản. Nó đo tài sản được triển khai trong ứng dụng, không phải doanh thu Ethereum kiếm được hay lượng ETH các ứng dụng mua.

Vì vậy, “Ethereum đang chiến thắng” có thể đúng trong khi “ETH phải tăng tương ứng” vẫn chưa được chứng minh.

ETH vẫn thu giữ giá trị theo ba cách

Luận điểm hoài nghi đi quá xa nếu chỉ nhìn vào phí. ETH có ba vai trò kinh tế riêng biệt.

Thứ nhất, ETH thanh toán cho không gian khối. Phí cơ sở thực thi và blob bị đốt. Đây là con đường rõ ràng nhất từ mức sử dụng đến sự khan hiếm của token, nhưng việc mở rộng đã chủ ý làm mỗi đơn vị sử dụng rẻ hơn. Luận điểm tăng giá đòi hỏi tổng nhu cầu không gian khối Ethereum tăng nhanh hơn tốc độ chi phí giảm xuống.

Thứ hai, ETH là tài sản thế chấp bảo mật. Validator phải stake ETH, và một cuộc tấn công vào đồng thuận đòi hỏi phải mua và đặt một phần lớn lượng stake vào rủi ro. Ethereum.org hiện cho thấy khoảng 43,4 triệu ETH được stake, tương đương khoảng 35% nguồn cung. Đó là nhu cầu thật và công dụng kinh tế thật. Staking cũng trả lợi suất, dù một phần lợi suất đến từ phát hành mới thay vì doanh thu bên ngoài: staker nhận phần đó, còn người không stake chịu sự pha loãng.

Thứ ba, ETH có thể là tiền trong chính nền kinh tế của mình. ETH được dùng làm tài sản thế chấp trong DeFi, ghép cặp trong các thị trường thanh khoản, nắm giữ trong kho bạc và chuyển sang rollup. Phần bù tiền tệ này cuối cùng có thể quan trọng hơn việc đốt phí. Nhưng nó phụ thuộc vào hành vi, không phải cơ chế tự động. Ứng dụng có thể định danh số dư bằng stablecoin, rollup có thể quảng bá token riêng và người dùng có thể tương tác qua giao dịch được tài trợ mà không chủ động nắm giữ ETH.

Do đó, luận điểm mạnh nhất cho ETH không phải “mọi giao dịch Ethereum đều mua ETH”. Nó là việc hệ sinh thái chọn ETH làm tài sản dự trữ và bảo mật mạng lưới trở nên đủ giá trị để duy trì nhu cầu đối với loại tài sản thế chấp khan hiếm, có thể bị phạt cắt giảm.

Bảng chỉ số có thể khép lại cuộc tranh luận

Giá và TVL là chưa đủ. Để biết thành công của Ethereum có truyền đến ETH hay không, chúng ta sẽ theo dõi:

• phí thực thi và phí blob trả cho L1, cùng lượng ETH mà chúng đốt;
• thay đổi ròng của nguồn cung sau phát hành cho validator, không chỉ riêng lượng đốt;
• tỷ lệ ETH được stake và phần lợi suất đến từ phí thay vì phát hành;
• tỷ trọng ETH trong tài sản thế chấp, thanh khoản và kho bạc trên L1 lẫn L2;
• số tiền rollup trả cho Ethereum so với phí chúng thu của người dùng;
• số rollup dùng Ethereum cho tính khả dụng dữ liệu thay vì một nhà cung cấp bên ngoài rẻ hơn.

Những chỉ số này có thể đi theo các hướng trái ngược. Ethereum rẻ hơn có thể thu hút người dùng và mất doanh thu phí ngắn hạn. Nhiều staking hơn có thể tăng bảo mật và tăng phát hành. Biên lợi nhuận L2 cao hơn có thể biến rollup thành doanh nghiệp xuất sắc mà không khiến ETH trở thành tài sản xuất sắc tương ứng.

Đó không phải mâu thuẫn. Đó là điều xảy ra khi một giao thức phát triển một nền kinh tế phía trên nó.

Câu trả lời của chúng tôi lúc này

Ethereum đã xây dựng một thứ đặc biệt hữu ích. Đợt tăng giá quý 3 cho thấy thị trường một lần nữa sẵn sàng trả giá cho khả năng đó. Nhưng chất lượng hạ tầng tự nó không khép kín vòng định giá.

Vòng trực tiếp gồm hoạt động, phí và lượng đốt yếu hơn thời kỳ tắc nghẽn mạng chính thúc đẩy giảm phát. Vòng gián tiếp gồm staking, tài sản thế chấp, thanh toán và phần bù tiền tệ lớn hơn, nhưng cũng khó đo lường hơn và dễ bị các tài sản cạnh tranh chặn lại hơn.

Vì vậy, kết luận trung thực phụ thuộc vào điều kiện. Ethereum có thể thành công trong khi ETH thu giữ quá ít thành công đó. ETH chỉ thắng rõ ràng nếu hệ sinh thái cần token không chỉ để vận hành lớp nền, mà còn để bảo vệ, thế chấp và thanh toán cho nền kinh tế đang mở rộng phía trên.

Giai đoạn tiếp theo của cuộc tranh luận không nên hỏi Ethereum có hữu ích hay không. Luận điểm đó đã vững. Câu hỏi phải là mỗi đô la giá trị kinh tế cuối cùng đi đâu.

Đây là bình luận chung về thị trường, không phải lời khuyên đầu tư hay khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ tài sản nào.