Ethereum signe son meilleur T3. La vraie question est ce qu'ETH en capte

Ethereum est en passe de signer le meilleur troisième trimestre de son histoire. À l'heure où nous écrivons, les prix horaires de CoinGecko placent ETH environ 71 % au-dessus de son niveau du 1er juillet. Le chiffre exact évolue avec le marché, mais il est déjà exact d'affirmer que la hausse dépasse 67 %.

C'est une excellente nouvelle pour les détenteurs. Ce n'est toutefois pas une réponse à la question la plus intéressante autour d'Ethereum.

DefiLlama comptabilise actuellement environ 53,6 milliards de dollars bloqués dans la DeFi sur Ethereum même, sans inclure l'activité ni les actifs présents sur ses réseaux de couche 2. Ethereum est utile. Le réseau est liquide, largement intégré et difficile à remplacer. Mais un réseau utile et un jeton précieux ne constituent pas la même proposition. L'étape manquante est la capture de valeur : quelles parts de cette activité créent une demande durable pour ETH, réduisent son offre ou rémunèrent ses détenteurs ?

Cette distinction compte parce que les ingénieurs d'Ethereum sont devenus très efficaces pour rendre le réseau moins cher.

L'ancienne explication était merveilleusement simple

EIP-1559 a donné à ETH un mécanisme de capture de valeur qui tenait en une phrase : les utilisateurs paient les frais de base du réseau en ETH, puis le protocole détruit ces ETH.

Lorsque l'espace de bloc était cher, le burn pouvait dépasser les nouveaux ETH émis au bénéfice des validateurs. Davantage d'utilisation signifiait davantage de pression sur les frais, donc davantage d'ETH retirés de l'offre. Pendant ces périodes, Ethereum le réseau et ETH l'actif semblaient reliés par un conduit court et visible.

Ce conduit existe toujours. Les frais de base d'exécution sont toujours brûlés. Les frais de blobs payés par les rollups le sont aussi. Mais le débit qui y circule a changé.

Depuis que Dencun a introduit les blobs avec EIP-4844, les rollups peuvent publier leurs données sur Ethereum dans un marché de frais séparé et beaucoup moins cher. C'était précisément l'objectif. Ethereum a choisi de vendre davantage d'espace de bloc à un coût unitaire radicalement inférieur pour permettre aux utilisateurs d'effectuer des transactions sur les L2 sans payer les prix du réseau principal. Au 23 septembre, la moyenne sur 30 jours de growthepie situait la disponibilité des données par blobs Ethereum autour de trois cents par mégaoctet.

C'est un succès produit et, à court terme, une compression des revenus.

Le scaling rompt l'intuition « une transaction, un frais »

Un rollup peut regrouper des milliers de transactions d'utilisateurs, percevoir leurs frais, compresser les données et effectuer un paiement comparativement faible à Ethereum. La différence entre ce que le rollup encaisse et ce qu'il paie à la L1 peut revenir à l'opérateur du rollup, à son séquenceur, à son jeton ou aux utilisateurs sous forme de prix plus bas.

Seule la part payée à Ethereum entre dans l'économie directe des frais d'ETH.

Cela ne signifie pas que les L2 ne paient rien à Ethereum. Elles paient pour la disponibilité des données, le règlement et la vérification des preuves, et le prix des blobs peut augmenter lorsque la demande dépasse la cible du protocole. Cela signifie que la relation n'est plus linéaire. Dix fois plus d'activité sur les L2 ne produit pas automatiquement dix fois plus d'ETH brûlés.

De même, 53,6 milliards de dollars de TVL ne représentent pas 53,6 milliards de dollars de demande pour ETH. La TVL comprend des stablecoins, du bitcoin tokenisé, des jetons de gouvernance et des actifs comptés dans des protocoles de prêt et de liquidité. Elle mesure les actifs déployés dans les applications, pas les revenus d'Ethereum ni les ETH achetés par ces applications.

Voilà pourquoi « Ethereum gagne » peut être vrai alors que « ETH doit monter dans les mêmes proportions » reste à démontrer.

ETH capte encore de la valeur de trois façons

La thèse sceptique devient excessive si elle ne regarde que les frais. ETH remplit trois fonctions économiques distinctes.

Premièrement, ETH paie l'espace de bloc. Les frais de base d'exécution et de blobs sont brûlés. C'est le chemin le plus direct entre l'utilisation et la rareté du jeton, mais le scaling a délibérément réduit le coût de chaque unité d'utilisation. La thèse haussière exige que la demande totale d'espace de bloc Ethereum progresse plus vite que la baisse de son coût.

Deuxièmement, ETH est le collatéral de sécurité. Les validateurs doivent staker des ETH, et une attaque contre le consensus exige d'acquérir et de risquer une part importante de la mise. Ethereum.org affiche actuellement environ 43,4 millions d'ETH stakés, soit près de 35 % de l'offre. C'est une demande réelle et une véritable utilité économique. Le staking verse aussi un rendement, même si une partie provient de nouvelles émissions plutôt que de revenus externes : les stakers le reçoivent, tandis que les non-stakers en subissent la dilution.

Troisièmement, ETH peut servir de monnaie dans sa propre économie. Il est utilisé comme collatéral dans la DeFi, associé dans les marchés de liquidité, détenu en trésorerie et transféré vers les rollups. Cette prime monétaire pourrait finalement compter davantage que le burn des frais. Mais elle relève des comportements, pas d'un automatisme. Les applications peuvent libeller les soldes en stablecoins, les rollups peuvent promouvoir leurs propres jetons et les utilisateurs peuvent interagir via des transactions sponsorisées sans détenir consciemment d'ETH.

La thèse ETH la plus solide n'est donc pas « chaque transaction Ethereum achète de l'ETH ». Elle affirme que l'écosystème choisit ETH comme actif de réserve et que la sécurité du réseau devient assez précieuse pour soutenir la demande d'un collatéral rare et susceptible d'être sanctionné.

Le tableau de bord qui trancherait le débat

Le prix et la TVL ne suffisent pas. Pour savoir si le succès d'Ethereum atteint ETH, il faudrait suivre :

• les frais d'exécution et de blobs payés à la L1, et la quantité d'ETH qu'ils brûlent ;
• la variation nette de l'offre après l'émission des validateurs, pas le burn pris isolément ;
• la part d'ETH stakée et le rendement provenant des frais plutôt que de l'émission ;
• la part d'ETH dans le collatéral, la liquidité et les trésoreries sur les L1 et L2 ;
• ce que les rollups paient à Ethereum par rapport aux frais qu'ils facturent aux utilisateurs ;
• le nombre de rollups qui utilisent Ethereum pour la disponibilité des données plutôt qu'un fournisseur externe moins cher.

Ces mesures peuvent évoluer dans des directions opposées. Un Ethereum moins cher peut gagner des utilisateurs et perdre des revenus de frais à court terme. Davantage de staking peut renforcer la sécurité et augmenter l'émission. Des marges L2 plus élevées peuvent faire des rollups d'excellentes entreprises sans faire d'ETH un actif tout aussi performant.

Ce n'est pas une contradiction. C'est ce qui arrive lorsqu'un protocole développe une économie au-dessus de lui.

Notre réponse, pour l'instant

Ethereum a construit quelque chose d'exceptionnellement utile. Le rallye du T3 suggère que le marché est à nouveau disposé à payer pour cette possibilité. Mais la qualité de l'infrastructure ne referme pas à elle seule la boucle de valorisation.

La boucle directe de l'activité, des frais et du burn est plus faible qu'à l'époque où la congestion du réseau principal entraînait la déflation. La boucle indirecte du staking, du collatéral, du règlement et de la prime monétaire est plus grande, mais aussi plus difficile à mesurer et plus facile à détourner par des actifs concurrents.

La conclusion honnête reste donc conditionnelle. Ethereum peut réussir tout en laissant ETH capter trop peu de ce succès. ETH ne gagne de manière décisive que si l'écosystème a besoin du jeton non seulement pour faire fonctionner la couche de base, mais aussi pour sécuriser, collatéraliser et régler l'économie en expansion construite au-dessus.

La prochaine étape du débat ne devrait pas demander si Ethereum est utile. Ce dossier est déjà solide. Elle devrait demander où finit chaque dollar de valeur économique.

Ceci est un commentaire général de marché, et non un conseil en investissement ni une recommandation d'acheter ou de vendre un actif.