Ray Dalio sigue prefiriendo el oro: por qué su «un poco de Bitcoin» es un argumento por eliminación

Lo que Dalio escribió realmente

El 21 de agosto, Ray Dalio, fundador de Bridgewater Associates, que lleva casi cincuenta años estudiando la deuda pública, publicó un ensayo titulado «How Countries Go Broke: The Dynamic Behind What Is Happening Now». Lleva el título de su libro de junio de 2025 y aplica la plantilla de ese libro al momento actual. Una frase viajó más lejos que las demás: espera que «los dineros no producidos por gobiernos, como el oro y Bitcoin, se comporten relativamente bien». Su consejo general era diversificar entre clases de activos y países con cuentas de resultados y balances sólidos, «infraponderando activos de deuda como los bonos, y sobreponderando el oro y un poco de Bitcoin».

Dos detalles suelen perderse al repetirlo. El porcentaje es solo del oro: «Tener un pequeño porcentaje, quizá 10-15 %, del dinero en oro puede reducir el riesgo de una cartera, y creo que también elevaría su rendimiento.» Bitcoin recibe «un poco», sin cifra asociada. Y Dalio no ha cambiado de opinión sobre Bitcoin. A finales de julio dijo que tiene «cerca del 1 % de mi cartera en Bitcoin, porque hay distintos tipos de dinero, y el dinero que no se puede imprimir es uno de ellos», añadiendo que prefiere los lingotes de oro. En mayo escribió que Bitcoin «no tiene privacidad. Las transacciones pueden vigilarse y potencialmente controlarse, que es la razón por la que los bancos centrales no buscan tenerlo».

Esa combinación es el motivo para leerlo. La asignación sobrevive al escepticismo de su propio autor.

La semana en la que aterrizó

El ensayo llegó en una semana concreta. El 18 de agosto la deuda federal total de EE. UU. superó por primera vez los 40 billones de dólares y cerró el día en 40,05 billones. El 17 de agosto el rendimiento del bono a 30 años quedó en el 5,31 %, que Bloomberg describió como el más alto desde 2007. El 19 de agosto el Tesoro anunció que más que duplicaría sus recompras de apoyo a la liquidez en el tramo largo, de 2 mil millones a al menos 4 mil millones de dólares por operación en los sectores de 10 a 20 años y de 20 a 30 años, del 9 de septiembre al 4 de noviembre. Y Bitcoin cerró su mejor semana desde marzo de 2023, con una subida cercana al 23,6 %, sumando unos 14.800 dólares, la mayor ganancia semanal en dólares de su historia.

El orden importa. Ese rally arrancó cuando los rendimientos largos cedieron tras el anuncio de recompras, dos días antes de que Dalio publicara. Él no movió el precio, y nada en su ensayo pretende haberlo hecho.

Una cifra del ensayo merece una nota. Dalio escribe que la deuda es «de unos 32 billones de dólares», mientras que el titular de esa semana fue de 40 billones. Ambas son correctas y miden cosas distintas. El 10 de septiembre el Tesoro registraba 40,05 billones de dólares en circulación, de los cuales 32,36 billones son deuda en manos del público y 7,68 billones están en manos del propio Estado. Dalio usa la cifra del público, que es la que tiene que encontrar comprador.

La aritmética, con sus propias cifras

El ensayo plantea el problema como un balance. Los ingresos de este año serán de unos 5,5 billones de dólares y los gastos de unos 7,5 billones, con un faltante de unos 2 billones. Frente a 32 billones de deuda, aproximadamente seis veces los ingresos, la factura de intereses es de cerca de 1 billón, en torno al 20 % de lo que entra. Cada año la brecha se toma prestada, y la línea de intereses crece más rápido que los ingresos y empieza a comerse el resto del presupuesto.

En algún momento algunos acreedores se niegan a renovar al rendimiento ofrecido. A partir de ahí, sin ajuste fiscal, Dalio ve dos salidas. En la primera, los rendimientos suben hasta que alguien acaba comprando. Funciona, porque siempre hay un precio de equilibrio, pero estrangula el crédito, rompe los mercados y produce impagos. En la segunda, el banco central crea dinero y compra lo que la demanda privada no quiere, lo que da la impresión de que el problema de deuda se ha resuelto mientras la moneda pierde poder adquisitivo.

Su tesis, extraída de los 35 casos de los últimos 100 años que estudió para el libro de junio de 2025, es que para los Estados cuya deuda está denominada en una moneda que su propio banco central puede crear, la primera vía duele tanto que se acaba eligiendo la segunda. Es una afirmación sobre incentivos, no una profecía. Nadie gana unas elecciones organizando una depresión para proteger la moneda.

Por qué la línea de Bitcoin se alcanza por resta

Si la devaluación amplia es la trayectoria esperada, la diversificación monetaria ordinaria hace menos trabajo del que parece. Ya no se escapa de la causa: uno se reparte entre varias expresiones de la misma causa. Así que el filtro se estrecha. No el mejor activo del momento, sino algo mucho más específico: monetario, líquido, transferible, escaso y que no sea el pasivo de otro. El oro y Bitcoin son lo que queda al final de esa resta, y ahí es donde Dalio los nombra.

Nada en el razonamiento exige que guste Bitcoin, y ese es el punto que conviene retener. Un argumento por eliminación tiene una propiedad que uno por convicción no tiene: no descansa en el entusiasmo de quien lo formula. Para rebatirlo hay que atacar el filtro o la aritmética de los balances, no los gustos del autor. También explica por qué la asignación es pequeña. Dentro de la parte de una cartera destinada a proteger de la devaluación, el oro ya ocupa el asiento, y la propia lista de defectos de Bitcoin que hace Dalio mantiene baja la parte restante.

Las objeciones, y lo que dicen los datos actuales

Se comporta como una acción tecnológica. El argumento de Dalio es que cuando los inversores sufren presión en otra parte de su cartera venden Bitcoin para cubrirse, lo que debilita su condición de refugio. El registro reciente apunta en sentido contrario. En una nota de investigación del 27 de agosto, Grayscale situaba la correlación a 90 días entre Bitcoin y el Nasdaq 100 en torno al 33 %, frente a más del 60 % a comienzos de año, mientras su correlación con el oro pasaba por encima del 50 % desde un nivel cercano a cero. BlackRock, el 17 de agosto, escribió que «estos periodos de correlación elevada con el riesgo han sido episódicos más que estructurales». La objeción describe un régimen, no una propiedad fija, y el régimen se ha movido.

El mercado es pequeño y por tanto manejable. Es cierto, y sigue siéndolo incluso cuando la comparación se hace con cuidado. El World Gold Council cuenta unas 216.000 toneladas de oro sobre el suelo; a 4.385 dólares la onza el 11 de septiembre, eso son unos 30,5 billones de dólares, frente a unos 1,55 billones de Bitcoin, cerca de veinte a uno. Pero la mayor parte de ese oro no es invertible: el mismo desglose sitúa alrededor del 45 % en joyería y cerca del 15 % en usos industriales, médicos y otros. Contando solo lingotes, monedas, fondos y reservas oficiales, unos 11,9 billones de dólares, la proporción se acerca a ocho a uno. Sigue siendo una brecha amplia para quien debe colocar miles de millones, y sigue siendo una restricción de adopción más que un defecto del activo.

La computación cuántica. Un riesgo de largo plazo con mitigaciones conocidas y sin evidencia de una capacidad cercana. Lo hemos tratado aparte y no lo consideramos la objeción que sostiene el resto.

No hay privacidad. Esta es la más sólida de las cuatro y la única de otra naturaleza. El tamaño del mercado y la correlación son condiciones de adopción que pueden cambiar. Un registro público no es una fase. Un banco central que tuviera Bitcoin estaría publicando, una vez identificadas sus direcciones, el tamaño de su posición y cada movimiento posterior ante sus contrapartes. Para una institución cuya eficacia depende de que nadie sepa qué hará ni cuándo, eso es un problema real, y la versión que da Dalio se sostiene.

Poner esa objeción a prueba con el caso mejor documentado

El caso reciente más claro de reservas soberanas inmovilizadas es el de Rusia. Sus reservas internacionales alcanzaron un máximo de 643,2 mil millones de dólares el 18 de febrero de 2022 y en pocos días unos 300 mil millones quedaron inaccesibles. El Congressional Research Service registra que los principales fondos no congelados fueron las reservas mantenidas en China y el oro guardado en las cámaras del propio banco central. En la Unión Europea hay unos 210 mil millones de euros inmovilizados, de los cuales unos 185 mil millones están en un único depositario belga, Euroclear.

Para nada de eso hizo falta un registro público. Lo que hizo posible la congelación fue que había intermediarios que custodiaban los activos bajo jurisdicciones que se sumaron a las sanciones. Conviene separar cuatro cosas: la visibilidad dice qué puede señalarse, la custodia dice quién puede mover el activo, la jurisdicción dice quién puede dar la orden y la coerción decide si la orden puede ejecutarse. Ser visible no es ser embargable, aunque la visibilidad facilita señalar el objetivo allí donde la custodia, la jurisdicción o el tenedor de las claves ofrecen un punto de control.

Démosle a Dalio lo que es suyo. La autocustodia elimina al depositario. No elimina la identificación de los fondos, no elimina la presión física o jurídica sobre quien tiene las claves y no elimina las sanciones en los puntos por donde el valor entra y sale del sistema. Un saldo público es identificable de una manera en que una cámara acorazada en Moscú o Zúrich no lo es.

Miremos después qué fue de aquel oro que escapó. Su utilidad se estrechó igualmente. El banco central ruso empezó a vender oro a finales de 2025 y vendió 44 toneladas en el primer semestre de 2026; a 1 de julio sus reservas de oro estaban en 2.283 toneladas, el nivel más bajo desde febrero de 2020, y lo obtenido ayudó a cubrir un déficit presupuestario que se ensancha. Lo que se redujo no fue la posesión, sino el acceso a los mercados más profundos y la convertibilidad hacia las principales monedas de reserva. Escapar del embargo y conservar el uso pleno son dos problemas distintos, y la opacidad solo resolvió el primero.

El argumento contrario, planteado por Michael Saylor en mayo, es que la transparencia es una función y no un defecto: es lo que permite verificar la tenencia, y por tanto usarla como colateral, sin confiar en las cuentas de nadie. Ambas cosas pueden ser ciertas. La misma propiedad que hace legible la posición de un banco central es la que hace demostrables las reservas de un particular.

El texto tiene catorce meses. Fue el mundo el que se acercó a él

El marco del ensayo de agosto no es nuevo. Es el que Dalio publicó el 3 de junio de 2025, y el ensayo lleva el título del libro. Lo que cambió es el entorno. Desde finales de junio de 2025 la deuda federal total ha subido unos 3,8 billones de dólares, de unos 36,2 billones a unos 40,0 billones. El rendimiento a 30 años alcanzó el 5,37 % el 10 de septiembre, su máximo de este año. Las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro cayeron en junio, lideradas por Japón, cuyas tenencias bajaron unos 26,4 mil millones de dólares, un 2,3 %, hasta 1,1167 billones.

Una convicción hay que mantenerla. Necesita confirmaciones y razones para seguir creyendo. Una resta no necesita nada: se sostiene mientras nada vuelva a la lista.

Qué rompería la tesis, en sus propios términos

Dalio nombra las condiciones, y vale la pena anotarlas porque son la prueba honesta. Primero, llevar el déficit presupuestario de EE. UU. a alrededor del 3 % del PIB, desde el 7 % que él proyecta. Segundo, estabilizar el servicio de la deuda frente a los ingresos en vez de dejar que desplace al resto del presupuesto. Tercero, que la demanda privada vuelva a absorber las emisiones sin que el banco central compre lo que nadie más quiere.

Sobre lo primero, su 7 % es su propia proyección y está por encima de la oficial: el escenario base de febrero de la Congressional Budget Office sitúa el déficit del ejercicio 2026 en 1,9 billones de dólares, el 5,8 % del PIB. En cualquier caso la distancia hasta el 3 % es amplia, y la dirección desde que se publicó el libro no ha ido hacia ahí. Si esas tres condiciones se cumplieran, la deuda soberana volvería a la lista y la resta que deja al oro y a Bitcoin al final se detendría.

Tres cifras que no pudimos respaldar

Varias cifras circulan con esta historia sin que hayamos podido confirmarlas, así que no las publicamos. Una correlación a 90 días entre Bitcoin y el Nasdaq del 89 % en mayo: no encontramos fuente, y la serie que sí podemos citar empieza el año por encima del 60 %. Una correlación entre el oro y el Nasdaq del 52 %, descrita como la más alta desde octubre de 2020: el movimiento medido que podemos verificar es la correlación de Bitcoin con el oro superando el 50 %, que es un par distinto. Y un rendimiento a 30 años del 5,33 %: la propia serie de rendimientos a la par del Tesoro muestra 5,31 % el 17 de agosto y 5,37 % el 10 de septiembre, así que usamos esas.

Qué significa para nuestra visión

Bitcoin cotiza cerca de 77.300 dólares esta noche, con un mínimo del día en 76.516 dólares. Eso lo mantiene sobre la línea de 75.600 dólares que nuestras notas recientes tratan como la carga de la prueba de los bajistas, y bajo la banda de 81.000 a 84.000 dólares que puso techo a mayo y marca el nivel de ruptura de enero. Nuestras tres visiones de horizonte no cambian y hoy se refrescan con las mismas visiones en los tres plazos.

El ensayo de Dalio no cambia una visión y no es prueba de que la tesis sea correcta. Lo que hace es describir el mecanismo por el que llegaría la demanda que él espera: no de gente a la que le guste Bitcoin, sino de asignadores que aplican un filtro y encuentran poco más al final. Esta semana tenemos dos fechas por delante. La votación de cierre del Senado sobre la CLARITY Act está fijada para el 15 de septiembre y necesita 60 votos. La Reserva Federal se reúne el 16 de septiembre y, tras una inflación de agosto del 3,4 %, los mercados de futuros dan cerca del 90 % de probabilidad a una subida de tipos. Un banco central subiendo tipos frente a un tramo largo que sigue vendiéndose es, en miniatura, la tensión de la que trata el ensayo.

Esta publicación constituye un análisis de mercado, no una recomendación de compra o venta.