Ray Dalio vẫn thích vàng hơn: vì sao "một chút Bitcoin" của ông là một lập luận bằng phép loại trừ

Dalio thực sự đã viết gì

Ngày 21 tháng 8, Ray Dalio, người sáng lập Bridgewater Associates và đã dành gần năm mươi năm nghiên cứu nợ công, công bố một bài viết mang tên "How Countries Go Broke: The Dynamic Behind What Is Happening Now". Bài viết mang đúng tựa cuốn sách ông ra mắt tháng 6 năm 2025 và áp dụng khung của cuốn sách đó vào thời điểm hiện tại. Một câu đi xa hơn tất cả những câu khác: ông kỳ vọng "những đồng tiền không do nhà nước tạo ra như vàng và Bitcoin sẽ diễn biến tương đối tốt". Lời khuyên chung của ông là đa dạng hóa giữa các lớp tài sản và các quốc gia có báo cáo kết quả kinh doanh và bảng cân đối vững, "giảm tỷ trọng tài sản nợ như trái phiếu, và tăng tỷ trọng vàng cùng một chút Bitcoin".

Hai chi tiết thường rơi rụng khi câu chuyện được kể lại. Tỷ lệ phần trăm chỉ thuộc về vàng: "Giữ một tỷ lệ nhỏ, có lẽ 10-15%, tiền của mình ở vàng có thể giảm rủi ro của danh mục, và tôi nghĩ nó cũng sẽ nâng lợi suất." Bitcoin nhận được "một chút", không kèm con số nào. Và Dalio chưa đổi ý về Bitcoin. Cuối tháng 7 ông nói mình giữ "khoảng 1% danh mục ở Bitcoin, vì có nhiều loại tiền khác nhau, và thứ tiền không thể in ra là một loại", đồng thời nói thêm rằng ông thích vàng thỏi hơn. Tháng 5 ông viết rằng Bitcoin "không có quyền riêng tư. Giao dịch có thể bị giám sát và có thể bị kiểm soát, đó là lý do các ngân hàng trung ương không tìm cách nắm giữ nó".

Chính sự kết hợp đó là lý do nên đọc ông. Phần phân bổ này sống sót qua chính sự hoài nghi của tác giả.

Tuần lễ mà bài viết xuất hiện

Bài viết rơi vào một tuần rất cụ thể. Ngày 18 tháng 8, tổng dư nợ liên bang Mỹ lần đầu vượt 40 nghìn tỷ đô la và đóng cửa ngày ở 40,05 nghìn tỷ. Ngày 17 tháng 8, lợi suất trái phiếu Kho bạc 30 năm chốt ở 5,31%, mức mà Bloomberg mô tả là cao nhất kể từ 2007. Ngày 19 tháng 8, Kho bạc thông báo sẽ tăng hơn gấp đôi quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản ở đầu dài, từ 2 tỷ lên ít nhất 4 tỷ đô la mỗi phiên ở các nhóm kỳ hạn 10 đến 20 năm và 20 đến 30 năm, chạy từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11. Và Bitcoin khép lại tuần tốt nhất kể từ tháng 3 năm 2023, tăng khoảng 23,6%, cộng thêm chừng 14.800 đô la, mức tăng theo tuần lớn nhất bằng đô la trong lịch sử của nó.

Thứ tự có ý nghĩa. Nhịp tăng đó bắt đầu khi lợi suất dài hạ nhiệt sau thông báo mua lại, tức hai ngày trước khi Dalio công bố. Ông không làm giá dịch chuyển, và bài viết cũng không hề tuyên bố như vậy.

Một con số trong bài cần được chú thích. Dalio viết rằng nợ vào khoảng "32 nghìn tỷ đô la", trong khi con số chạy tít tuần đó là 40 nghìn tỷ. Cả hai đều đúng và đang đo hai thứ khác nhau. Ngày 10 tháng 9, Kho bạc ghi nhận tổng dư nợ 40,05 nghìn tỷ đô la, trong đó 32,36 nghìn tỷ là nợ do công chúng nắm giữ và 7,68 nghìn tỷ nằm trong chính bộ máy nhà nước. Dalio dùng con số của công chúng, tức phần phải đi tìm người mua.

Phép tính, bằng chính các con số của ông

Bài viết đặt vấn đề như một bảng cân đối. Nguồn thu năm nay sẽ vào khoảng 5,5 nghìn tỷ đô la, chi khoảng 7,5 nghìn tỷ, để lại khoản hụt chừng 2 nghìn tỷ. Trên nền 32 nghìn tỷ nợ, tức khoảng sáu lần nguồn thu, hóa đơn lãi vay vào khoảng 1 nghìn tỷ, gần 20% số tiền chảy vào. Mỗi năm khoảng chênh đó lại được vay, và dòng lãi vay lớn nhanh hơn nguồn thu rồi bắt đầu ăn vào phần còn lại của ngân sách.

Đến một lúc nào đó, một số chủ nợ từ chối đảo nợ ở mức lợi suất được chào. Từ đó, nếu không có điều chỉnh tài khóa, Dalio thấy hai lối ra. Lối thứ nhất, lợi suất tăng cho tới khi rốt cuộc cũng có người mua. Cách đó vẫn chạy được, vì luôn tồn tại một mức giá cân bằng, nhưng nó siết tín dụng, làm vỡ thị trường và tạo ra vỡ nợ dây chuyền. Lối thứ hai, ngân hàng trung ương tạo tiền và mua phần mà cầu tư nhân không muốn, khiến vấn đề nợ trông như đã được giải quyết trong khi đồng tiền mất dần sức mua.

Luận điểm của ông, rút ra từ 35 trường hợp trong 100 năm qua mà ông nghiên cứu cho cuốn sách tháng 6 năm 2025, là với những chính phủ có nợ định danh bằng đồng tiền mà ngân hàng trung ương của chính họ có thể tạo ra, lối thứ nhất đau đến mức lối thứ hai luôn được chọn. Đó là một phát biểu về động cơ chứ không phải một lời tiên tri. Không ai thắng cử bằng cách dựng nên một cuộc suy thoái để bảo vệ đồng tiền.

Vì sao dòng nói về Bitcoin lại đến từ phép trừ

Nếu mất giá trên diện rộng là lộ trình được kỳ vọng, thì đa dạng hóa tiền tệ thông thường làm ít việc hơn vẻ ngoài của nó. Bạn không còn thoát khỏi nguyên nhân nữa: bạn đang chia mình ra giữa nhiều biểu hiện của cùng một nguyên nhân. Vậy nên bộ lọc thu hẹp lại. Không phải tài sản tốt nhất của thời điểm, mà là một thứ cụ thể hơn nhiều: có tính tiền tệ, thanh khoản, chuyển nhượng được, khan hiếm, và không phải là khoản nợ của ai khác. Vàng và Bitcoin là những gì còn lại ở cuối phép trừ đó, và đó là chỗ Dalio gọi tên chúng.

Không có chỗ nào trong lập luận đòi hỏi phải thích Bitcoin, và đó mới là điều đáng giữ lại. Một lập luận bằng phép loại trừ có một tính chất mà lập luận bằng niềm tin không có: nó không dựa vào sự hào hứng của người phát biểu. Muốn phản bác thì phải tấn công bộ lọc hoặc phép tính trên bảng cân đối, chứ không phải sở thích của tác giả. Điều đó cũng giải thích vì sao phần phân bổ lại nhỏ. Trong phần danh mục dùng để phòng vệ trước mất giá tiền tệ, vàng đã ngồi sẵn ở ghế đó, và chính danh sách khiếm khuyết của Bitcoin do Dalio liệt kê giữ phần còn lại ở mức thấp.

Các phản biện, và dữ liệu hiện tại nói gì

Nó chạy như một cổ phiếu công nghệ. Lập luận của Dalio là khi nhà đầu tư bị ép ở chỗ khác trong danh mục, họ bán Bitcoin để bù, và điều đó làm yếu vai trò trú ẩn. Số liệu gần đây đi theo hướng ngược lại. Trong một báo cáo nghiên cứu ngày 27 tháng 8, Grayscale đặt tương quan 90 ngày giữa Bitcoin và Nasdaq 100 ở khoảng 33%, giảm từ mức trên 60% hồi đầu năm, trong khi tương quan với vàng tăng vượt 50% từ mức gần bằng không. BlackRock, viết ngày 17 tháng 8, cho rằng "những giai đoạn tương quan rủi ro cao này mang tính từng đợt hơn là mang tính cấu trúc". Phản biện này mô tả một trạng thái, không phải một tính chất cố định, và trạng thái đã dịch chuyển.

Thị trường nhỏ nên dễ kiểm soát. Đúng, và vẫn đúng ngay cả khi so sánh một cách cẩn thận. World Gold Council đếm khoảng 216.000 tấn vàng trên mặt đất; ở mức 4.385 đô la một ounce ngày 11 tháng 9, con số đó vào khoảng 30,5 nghìn tỷ đô la, so với khoảng 1,55 nghìn tỷ của Bitcoin, tức gần hai mươi trên một. Nhưng phần lớn số vàng ấy không nằm dạng đầu tư được: cũng theo cơ cấu đó, khoảng 45% là trang sức và khoảng 15% nằm trong công nghiệp, y tế và các mục đích khác. Nếu chỉ đếm vàng thỏi, tiền xu, quỹ và dự trữ chính thức, tức khoảng 11,9 nghìn tỷ đô la, tỷ lệ tiến gần tám trên một. Với ai phải giải ngân hàng tỷ đô la thì khoảng cách đó vẫn rộng, và nó vẫn là ràng buộc về mức độ chấp nhận hơn là khiếm khuyết của tài sản.

Máy tính lượng tử. Một rủi ro dài hạn, đã có hướng xử lý và chưa có bằng chứng về năng lực trong ngắn hạn. Chúng tôi đã bàn riêng và không coi đây là phản biện chịu lực.

Không có quyền riêng tư. Đây là phản biện mạnh nhất trong bốn phản biện, và là phản biện duy nhất khác về bản chất. Quy mô thị trường và tương quan là những điều kiện chấp nhận, chúng có thể thay đổi. Một sổ cái công khai thì không phải một giai đoạn. Một ngân hàng trung ương nắm giữ Bitcoin, một khi các địa chỉ bị nhận diện, sẽ công bố quy mô vị thế và từng bước đi sau đó cho chính các đối tác của mình. Với một định chế mà hiệu lực phụ thuộc vào việc không ai biết nó sẽ làm gì và làm khi nào, đó là vấn đề thật, và phiên bản lập luận này của Dalio đứng vững.

Đem phản biện đó thử với trường hợp được ghi chép kỹ nhất

Trường hợp gần đây rõ nhất về dự trữ quốc gia bị đóng băng là Nga. Dự trữ quốc tế của nước này đạt đỉnh 643,2 tỷ đô la ngày 18 tháng 2 năm 2022, và chỉ trong vài ngày khoảng 300 tỷ trở nên không thể tiếp cận. Congressional Research Service ghi nhận rằng những khoản chính không bị đóng băng là dự trữ giữ ở Trung Quốc và vàng cất trong kho của chính ngân hàng trung ương. Ở Liên minh châu Âu, khoảng 210 tỷ euro đang bị phong tỏa, trong đó chừng 185 tỷ nằm tại một tổ chức lưu ký Bỉ duy nhất là Euroclear.

Không có phần nào trong đó cần tới một sổ cái công khai. Thứ khiến việc đóng băng khả thi là các trung gian nắm giữ tài sản dưới những thẩm quyền tài phán có tham gia trừng phạt. Có bốn thứ đáng tách bạch: khả năng nhìn thấy cho biết cái gì có thể bị nhắm tới, quyền lưu ký cho biết ai có thể dịch chuyển tài sản, thẩm quyền tài phán cho biết ai có thể ra lệnh, và khả năng cưỡng chế quyết định lệnh đó có thực thi được hay không. Nhìn thấy được không có nghĩa là tịch thu được, dù khả năng nhìn thấy khiến việc nhắm mục tiêu dễ hơn ở bất cứ đâu mà quyền lưu ký, thẩm quyền tài phán hoặc người giữ khóa tạo ra một điểm kiểm soát.

Hãy trả cho Dalio phần của ông. Tự lưu ký loại bỏ tổ chức lưu ký. Nó không loại bỏ việc nhận diện dòng tiền, không loại bỏ sức ép vật lý hay pháp lý lên người giữ khóa, và không loại bỏ các lệnh trừng phạt ở những điểm giá trị đi vào và đi ra khỏi hệ thống. Một số dư công khai có thể nhận diện theo cách mà một hầm kho ở Moskva hay Zurich thì không.

Rồi hãy nhìn xem số vàng thoát được kia đã ra sao. Tính hữu dụng của nó vẫn cứ hẹp lại. Ngân hàng trung ương Nga bắt đầu bán vàng từ cuối năm 2025 và bán 44 tấn trong nửa đầu năm 2026; đến ngày 1 tháng 7, dự trữ vàng của họ còn 2.283 tấn, mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2020, và tiền thu về giúp bù đắp một khoản thâm hụt ngân sách đang doãng ra. Thứ bị thu hẹp không phải quyền sở hữu, mà là khả năng tiếp cận những thị trường sâu nhất và khả năng chuyển đổi sang các đồng tiền dự trữ chính. Thoát tịch thu và giữ trọn công năng là hai bài toán khác nhau, và sự mờ đục chỉ giải được bài toán thứ nhất.

Lập luận ở chiều ngược lại, do Michael Saylor đưa ra hồi tháng 5, là tính minh bạch là một tính năng chứ không phải một khiếm khuyết: chính nó cho phép xác minh phần nắm giữ, và nhờ vậy dùng làm tài sản thế chấp mà không phải tin vào sổ sách của ai. Cả hai điều có thể cùng đúng. Đúng cái tính chất khiến vị thế của một ngân hàng trung ương trở nên dễ đọc cũng là cái khiến dự trữ của một cá nhân trở nên chứng minh được.

Văn bản này đã mười bốn tháng tuổi. Chính thế giới đã tiến về phía nó

Khung của bài viết tháng 8 không mới. Đó là khung Dalio công bố ngày 3 tháng 6 năm 2025, và bài viết mang đúng tựa cuốn sách. Thứ thay đổi là bối cảnh xung quanh. Từ cuối tháng 6 năm 2025, tổng dư nợ liên bang đã tăng khoảng 3,8 nghìn tỷ đô la, từ chừng 36,2 nghìn tỷ lên chừng 40,0 nghìn tỷ. Lợi suất 30 năm chạm 5,37% ngày 10 tháng 9, mức cao nhất của năm nay. Lượng trái phiếu Kho bạc do nước ngoài nắm giữ giảm trong tháng 6, dẫn đầu là Nhật Bản, với mức giảm khoảng 26,4 tỷ đô la, tức 2,3%, xuống còn 1,1167 nghìn tỷ.

Một niềm tin thì phải được nuôi. Nó cần những lần xác nhận và cần lý do để tiếp tục tin. Một phép trừ thì không cần gì cả: nó còn đứng chừng nào chưa có gì quay lại danh sách.

Điều gì sẽ phá vỡ luận điểm, theo đúng lời ông

Dalio tự nêu các điều kiện, và chúng đáng được ghi lại vì đó mới là phép thử trung thực. Thứ nhất, đưa thâm hụt ngân sách Mỹ về khoảng 3% GDP, từ mức khoảng 7% mà ông dự phóng. Thứ hai, ổn định chi phí trả nợ so với nguồn thu thay vì để nó lấn át phần còn lại của ngân sách. Thứ ba, đưa cầu tư nhân trở lại mức hấp thụ được lượng phát hành mà ngân hàng trung ương không phải mua thứ không ai khác muốn.

Về điều thứ nhất, mức 7% là dự phóng của riêng ông và cao hơn dự phóng chính thức: kịch bản cơ sở tháng 2 của Congressional Budget Office đặt thâm hụt năm tài khóa 2026 ở 1,9 nghìn tỷ đô la, tức 5,8% GDP. Dù theo cách nào thì khoảng cách tới 3% vẫn rộng, và hướng đi kể từ khi cuốn sách ra mắt không phải là hướng đó. Nếu ba điều kiện ấy thực sự thành hiện thực, nợ công sẽ quay lại danh sách, và phép trừ để lại vàng cùng Bitcoin ở cuối cùng sẽ dừng lại.

Ba con số chúng tôi không thể đứng sau

Có vài con số đang lưu truyền cùng câu chuyện này mà chúng tôi không xác nhận được, nên chúng tôi không đăng. Tương quan 90 ngày giữa Bitcoin và Nasdaq ở mức 89% hồi tháng 5: chúng tôi không tìm thấy nguồn nào, còn chuỗi số liệu mà chúng tôi dẫn được thì bắt đầu năm ở trên 60%. Tương quan giữa vàng và Nasdaq ở mức 52%, được mô tả là cao nhất kể từ tháng 10 năm 2020: chuyển động đo được mà chúng tôi kiểm chứng được là tương quan của Bitcoin với vàng vượt 50%, tức một cặp khác. Và lợi suất 30 năm ở mức 5,33%: chuỗi lợi suất ngang giá của chính Kho bạc cho thấy 5,31% ngày 17 tháng 8 và 5,37% ngày 10 tháng 9, nên chúng tôi dùng hai con số đó.

Điều này có nghĩa gì với quan điểm của chúng tôi

Bitcoin giao dịch quanh 77.300 đô la tối nay, với đáy trong ngày ở 76.516 đô la. Như vậy nó vẫn ở trên đường 75.600 đô la mà các ghi chú gần đây của chúng tôi coi là phần việc phe bán phải chứng minh, và ở dưới dải 81.000 đến 84.000 đô la vốn đã chặn tháng 5 và là mức gãy của tháng 1. Ba quan điểm theo khung thời gian của chúng tôi không đổi và hôm nay được làm mới với cùng quan điểm ở cả ba khung.

Bài viết của Dalio không làm đổi một quan điểm nào, và cũng không phải bằng chứng rằng luận điểm ấy đúng. Điều nó làm là mô tả cơ chế mà qua đó nhu cầu ông kỳ vọng sẽ xuất hiện: không đến từ những người thích Bitcoin, mà từ những người phân bổ vốn chạy qua một bộ lọc rồi thấy chẳng còn mấy thứ ở cuối. Tuần này có hai mốc đã định ngày trước mặt. Cuộc bỏ phiếu kết thúc tranh luận của Thượng viện về CLARITY Act ấn định ngày 15 tháng 9 và cần 60 phiếu. Cục Dự trữ Liên bang họp ngày 16 tháng 9, và sau khi lạm phát tháng 8 ra ở mức 3,4%, thị trường tương lai nâng xác suất tăng lãi suất lên khoảng 90%. Một ngân hàng trung ương nâng lãi suất giữa lúc đầu dài vẫn bị bán ra chính là, ở dạng thu nhỏ, đúng cái căng thẳng mà bài viết này nói tới.

Bài viết này là phân tích thị trường, không phải khuyến nghị mua hoặc bán.