Ray Dalio préfère toujours l’or : pourquoi son « un peu de Bitcoin » est un argument par élimination

Ce que Dalio a réellement écrit

Le 21 août, Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, qui étudie la dette publique depuis près de cinquante ans, a publié un essai intitulé « How Countries Go Broke: The Dynamic Behind What Is Happening Now ». Il porte le titre de son livre de juin 2025 et applique la grille de ce livre au moment présent. Une phrase a voyagé plus loin que les autres : il s’attend à ce que « les monnaies non produites par un État, comme l’or et Bitcoin, se comportent relativement bien ». Son conseil général était de diversifier entre classes d’actifs et entre pays dotés de comptes de résultat et de bilans solides, « en sous-pondérant les actifs de dette comme les obligations, et en surpondérant l’or et un peu de Bitcoin ».

Deux détails disparaissent souvent dans la reprise. Le pourcentage ne concerne que l’or : « Placer un petit pourcentage, peut-être 10-15 %, de son argent en or peut réduire le risque d’un portefeuille, et je pense que cela en augmenterait aussi le rendement. » Bitcoin reçoit « un peu », sans chiffre attaché. Et Dalio n’a pas changé d’avis sur Bitcoin. Fin juillet, il disait détenir « environ 1 % de mon portefeuille en Bitcoin, parce qu’il existe différents types de monnaie, et la monnaie qu’on ne peut pas imprimer en est un », tout en ajoutant qu’il préfère les lingots d’or. En mai, il écrivait que Bitcoin « n’a pas de vie privée. Les transactions peuvent être surveillées et potentiellement contrôlées, ce qui explique pourquoi les banques centrales ne cherchent pas à en détenir ».

Cette combinaison est la raison de le lire. L’allocation survit au scepticisme de son propre auteur.

La semaine dans laquelle l’essai est arrivé

L’essai est arrivé dans une semaine précise. Le 18 août, l’encours total de la dette fédérale américaine a dépassé pour la première fois 40 billions de dollars (un billion valant mille milliards), clôturant la journée à 40,05 billions. Le 17 août, le rendement du 30 ans s’est établi à 5,31 %, que Bloomberg a décrit comme le plus haut depuis 2007. Le 19 août, le Trésor a annoncé qu’il allait plus que doubler ses rachats de soutien à la liquidité sur la partie longue, de 2 milliards à au moins 4 milliards de dollars par opération sur les segments 10-20 ans et 20-30 ans, du 9 septembre au 4 novembre. Et Bitcoin a signé sa meilleure semaine depuis mars 2023, en hausse d’environ 23,6 %, ajoutant près de 14 800 dollars, le plus gros gain hebdomadaire en dollars de son histoire.

L’ordre compte. Ce rallye a démarré lorsque les rendements longs ont reflué après l’annonce des rachats, deux jours avant la publication de Dalio. Il n’a pas fait bouger le prix, et rien dans son essai ne le prétend.

Un chiffre de l’essai mérite une note. Dalio écrit que la dette est « d’environ 32 billions de dollars », alors que le chiffre affiché cette semaine-là était de 40 billions. Les deux sont justes et ne mesurent pas la même chose. Le 10 septembre, le Trésor recensait 40,05 billions de dollars d’encours total, dont 32,36 billions de dette détenue par le public et 7,68 billions détenus à l’intérieur même de l’État. Dalio utilise le chiffre public, celui qui doit trouver un acheteur.

L’arithmétique, avec ses propres chiffres

L’essai pose le problème comme un bilan. Les recettes de cette année seront d’environ 5,5 billions de dollars, les dépenses d’environ 7,5 billions, soit un manque d’environ 2 billions. Face à 32 billions de dette, à peu près six fois les recettes, la charge d’intérêts est d’environ 1 billion, près de 20 % de ce qui entre. Chaque année l’écart est emprunté, et la ligne d’intérêts croît plus vite que les recettes et commence à manger le reste du budget.

À un moment, certains créanciers refusent de refinancer au rendement proposé. À partir de là, sans ajustement budgétaire, Dalio voit deux issues. Dans la première, les rendements montent jusqu’à ce que quelqu’un finisse par acheter. Cela fonctionne, parce qu’il existe toujours un prix d’équilibre, mais cela étrangle le crédit, casse les marchés et produit des défauts. Dans la seconde, la banque centrale crée de la monnaie et achète ce dont la demande privée ne veut pas, ce qui donne l’impression que le problème de dette est résolu pendant que la monnaie perd son pouvoir d’achat.

Sa thèse, tirée des 35 cas sur les 100 dernières années qu’il a étudiés pour le livre de juin 2025, est que pour les États dont la dette est libellée dans une monnaie que leur propre banque centrale peut créer, la première voie fait si mal que c’est la seconde qui est choisie. C’est un énoncé sur les incitations plutôt qu’une prophétie. Personne ne gagne une élection en organisant une dépression pour protéger la monnaie.

Pourquoi la ligne Bitcoin s’obtient par soustraction

Si une dévaluation large est la trajectoire attendue, la diversification monétaire ordinaire fait moins de travail qu’il n’y paraît. Vous n’échappez plus à la cause : vous vous répartissez entre plusieurs expressions de la même cause. Le filtre se resserre donc. Non pas le meilleur actif du moment, mais quelque chose de bien plus précis : monétaire, liquide, transférable, rare, et qui ne soit pas le passif de quelqu’un d’autre. L’or et Bitcoin sont ce qui reste au bout de cette soustraction, et c’est là que Dalio les nomme.

Rien dans le raisonnement n’exige d’aimer Bitcoin, et c’est le point à retenir. Un argument par élimination possède une propriété qu’un argument par conviction n’a pas : il ne repose pas sur l’enthousiasme de celui qui l’énonce. Pour le contester, il faut attaquer le filtre ou l’arithmétique des bilans, pas les goûts de l’auteur. Cela explique aussi pourquoi l’allocation est petite. Dans la poche d’un portefeuille censée protéger contre la dévaluation, l’or occupe déjà le siège, et la liste des défauts de Bitcoin que dresse Dalio maintient le reste de la part à un niveau bas.

Les objections, et ce que disent les données actuelles

Il se comporte comme une valeur technologique. L’argument de Dalio est que, lorsque les investisseurs sont sous pression ailleurs dans leur portefeuille, ils vendent Bitcoin pour se couvrir, ce qui affaiblit le statut de valeur refuge. Le relevé récent va dans l’autre sens. Dans une note de recherche du 27 août, Grayscale situait la corrélation à 90 jours entre Bitcoin et le Nasdaq 100 autour de 33 %, contre plus de 60 % en début d’année, tandis que sa corrélation avec l’or passait au-dessus de 50 % depuis un niveau proche de zéro. BlackRock, le 17 août, écrivait que « ces périodes de corrélation élevée au risque ont été épisodiques plutôt que structurelles ». L’objection décrit un régime, pas une propriété fixe, et le régime a bougé.

Le marché est petit, donc maîtrisable. C’est vrai, et cela le reste même quand la comparaison est faite avec soin. Le World Gold Council recense environ 216 000 tonnes d’or au-dessus du sol ; à 4 385 dollars l’once le 11 septembre, cela fait environ 30,5 billions de dollars, contre environ 1,55 billion pour Bitcoin, soit près de vingt contre un. Mais l’essentiel de cet or n’est pas investissable : la même ventilation place environ 45 % en bijouterie et environ 15 % en usages industriels, médicaux et autres. En ne comptant que les lingots, les pièces, les fonds et les réserves officielles, soit environ 11,9 billions de dollars, le rapport se rapproche de huit contre un. L’écart reste large pour qui doit placer des milliards, et il reste une contrainte d’adoption plutôt qu’un défaut de l’actif.

L’informatique quantique. Un risque de long terme, avec des parades connues et aucune preuve de capacité à court terme. Nous l’avons traité séparément et nous n’en faisons pas l’objection porteuse.

Il n’y a pas de vie privée. C’est la plus solide des quatre, et la seule qui soit d’une autre nature. La taille du marché et la corrélation sont des conditions d’adoption, qui peuvent changer. Un registre public n’est pas une phase. Une banque centrale détenant du Bitcoin publierait, une fois ses adresses identifiées, la taille de sa position et chacun de ses mouvements suivants à ses contreparties. Pour une institution dont l’efficacité dépend de ce que personne ne sache ce qu’elle va faire ni quand, c’est un vrai problème, et la version qu’en donne Dalio tient.

Mettre cette objection à l’épreuve du cas le mieux documenté

Le cas récent le plus clair de réserves souveraines immobilisées est celui de la Russie. Ses réserves internationales ont culminé à 643,2 milliards de dollars le 18 février 2022, et en quelques jours environ 300 milliards sont devenus inaccessibles. Le Congressional Research Service indique que les principaux fonds non gelés étaient les réserves détenues en Chine et l’or stocké dans les coffres de la banque centrale elle-même. Dans l’Union européenne, environ 210 milliards d’euros sont immobilisés, dont quelque 185 milliards chez un seul dépositaire belge, Euroclear.

Aucun registre public n’a été nécessaire pour cela. Ce qui a rendu le gel possible, c’est que des intermédiaires détenaient les actifs sous des juridictions ayant rejoint les sanctions. Quatre choses méritent d’être distinguées : la visibilité dit ce qui peut être ciblé, la garde dit qui peut déplacer l’actif, la juridiction dit qui peut donner l’ordre, et la coercition décide si l’ordre peut être exécuté. Être visible n’est pas être saisissable, même si la visibilité facilite le ciblage partout où la garde, la juridiction ou le détenteur des clés offre un point de contrôle.

Accordons à Dalio ce qui lui revient. L’autoconservation supprime le dépositaire. Elle ne supprime pas l’identification des fonds, elle ne supprime pas la pression physique ou juridique sur celui qui détient les clés, et elle ne supprime pas les sanctions aux points où la valeur entre et sort du système. Un solde public est identifiable d’une manière qu’un coffre à Moscou ou à Zurich n’est pas.

Regardons ensuite ce qu’est devenu l’or qui a échappé au gel. Son utilité s’est réduite malgré tout. La banque centrale russe a commencé à vendre de l’or fin 2025 et en a cédé 44 tonnes au premier semestre 2026 ; au 1er juillet, ses réserves d’or s’établissaient à 2 283 tonnes, au plus bas depuis février 2020, le produit des ventes contribuant à couvrir un déficit budgétaire qui se creuse. Ce qui a été réduit, ce n’est pas la possession mais l’accès aux marchés les plus profonds et la convertibilité vers les principales monnaies de réserve. Échapper à la saisie et conserver son plein usage sont deux problèmes distincts, et l’opacité n’a résolu que le premier.

L’argument inverse, avancé par Michael Saylor en mai, est que la transparence est une fonctionnalité et non un défaut : c’est elle qui permet de vérifier la détention, et donc de l’utiliser comme collatéral, sans faire confiance aux comptes de personne. Les deux peuvent être vrais. La propriété même qui rend lisible la position d’une banque centrale est celle qui rend prouvables les réserves d’un particulier.

Le texte a quatorze mois. C’est le monde qui s’est rapproché de lui

Le cadre de l’essai d’août n’est pas nouveau. C’est celui que Dalio a publié le 3 juin 2025, et l’essai porte le titre du livre. Ce qui a changé, c’est le décor. Depuis fin juin 2025, l’encours total de la dette fédérale a augmenté d’environ 3,8 billions de dollars, passant d’environ 36,2 billions à environ 40,0 billions. Le rendement du 30 ans a atteint 5,37 % le 10 septembre, son plus haut de l’année. Les avoirs étrangers en titres du Trésor ont reculé en juin, menés par le Japon, dont les avoirs ont baissé d’environ 26,4 milliards de dollars, soit 2,3 %, à 1,1167 billion.

Une conviction doit être entretenue. Elle a besoin de confirmations et de raisons de continuer d’y croire. Une soustraction n’a besoin de rien : elle tient tant que rien ne revient sur la liste.

Ce qui casserait la thèse, dans ses propres termes

Dalio nomme les conditions, et elles méritent d’être écrites parce qu’elles constituent le test honnête. D’abord, ramener le déficit budgétaire américain à environ 3 % du PIB, contre les quelque 7 % qu’il projette. Ensuite, stabiliser le service de la dette par rapport aux recettes au lieu de le laisser évincer le reste du budget. Enfin, ramener la demande privée à absorber les émissions sans que la banque centrale achète ce dont personne d’autre ne veut.

Sur le premier point, ses 7 % sont sa propre projection et se situent au-dessus de la projection officielle : le scénario de référence de février du Congressional Budget Office place le déficit de l’exercice 2026 à 1,9 billion de dollars, soit 5,8 % du PIB. Dans les deux cas l’écart avec 3 % est large, et la direction prise depuis la parution du livre n’a pas été celle-là. Si ces trois conditions se vérifiaient, la dette souveraine reviendrait sur la liste, et la soustraction qui laisse l’or et Bitcoin au bout s’arrêterait.

Trois chiffres que nous n’avons pas pu reprendre

Plusieurs chiffres circulent avec cette histoire sans que nous ayons pu les confirmer, nous ne les publions donc pas. Une corrélation à 90 jours entre Bitcoin et le Nasdaq de 89 % en mai : nous n’en avons trouvé aucune source, et la série que nous pouvons sourcer commence l’année au-dessus de 60 %. Une corrélation entre l’or et le Nasdaq de 52 %, décrite comme la plus haute depuis octobre 2020 : le mouvement mesuré que nous pouvons vérifier est la corrélation de Bitcoin avec l’or passant au-dessus de 50 %, ce qui n’est pas la même paire. Et un rendement du 30 ans de 5,33 % : la série officielle des rendements au pair du Trésor affiche 5,31 % le 17 août et 5,37 % le 10 septembre, ce sont donc ces chiffres que nous retenons.

Ce que cela signifie pour notre vue

Bitcoin s’échange près de 77 300 dollars ce soir, avec un plus bas du jour à 76 516 dollars. Cela le maintient au-dessus de la ligne des 75 600 dollars que nos notes récentes traitent comme la charge de la preuve des vendeurs, et sous la bande des 81 000 à 84 000 dollars qui a plafonné mai et marque le niveau de rupture de janvier. Nos trois vues d’horizon sont inchangées et rafraîchies aujourd’hui avec les mêmes vues sur les trois horizons.

L’essai de Dalio ne change pas une vue, et il ne prouve pas que la thèse est juste. Ce qu’il fait, c’est décrire le mécanisme par lequel la demande qu’il anticipe arriverait : non pas de gens qui aiment Bitcoin, mais d’allocataires qui appliquent un filtre et ne trouvent pas grand-chose d’autre au bout. Deux échéances datées nous attendent cette semaine. Le vote de clôture du Sénat sur le CLARITY Act est fixé au 15 septembre et requiert 60 voix. La Réserve fédérale se réunit le 16 septembre, et après une inflation d’août à 3,4 %, les marchés à terme donnent environ 90 % de probabilité à une hausse de taux. Une banque centrale qui relève ses taux face à une partie longue qui continue de se vendre, c’est en miniature la tension dont parle l’essai.

Cette publication constitue une analyse de marché et non une recommandation d’achat ou de vente.