Ray Dalio는 여전히 금을 선호한다: 그의 "약간의 비트코인"이 소거법 논증인 이유

Dalio가 실제로 쓴 내용

8월 21일, Bridgewater Associates를 창업하고 정부 부채를 50년 가까이 연구해 온 Ray Dalio가 "How Countries Go Broke: The Dynamic Behind What Is Happening Now"라는 에세이를 발표했다. 제목은 2025년 6월에 낸 자신의 책에서 그대로 가져왔고, 그 책의 틀을 지금 이 순간에 적용한 글이다. 다른 어떤 문장보다 멀리 퍼진 대목은 이것이다. 그는 "금과 비트코인처럼 정부가 발행하지 않는 화폐가 상대적으로 좋은 성과를 낼 것"으로 본다. 그의 일반적인 조언은 손익계산서와 재무상태표가 튼튼한 자산군과 국가로 분산하고 "채권 같은 부채성 자산은 비중을 줄이며, 금과 약간의 비트코인은 비중을 늘리라"는 것이었다.

옮겨지는 과정에서 두 가지가 자주 빠진다. 비율은 금에만 붙는다. "자산의 작은 비율, 아마 10~15% 정도를 금으로 보유하면 포트폴리오의 위험을 줄일 수 있고, 수익률도 높아질 것이라고 생각한다." 비트코인에는 "약간"이 주어질 뿐 숫자가 붙지 않는다. 그리고 Dalio는 비트코인에 대한 생각을 바꾸지 않았다. 7월 말 그는 "내 포트폴리오의 약 1%가 비트코인인데, 돈에는 여러 종류가 있고 찍어낼 수 없는 돈이 그중 하나이기 때문"이라고 말하면서도 금괴를 더 선호한다고 덧붙였다. 5월에는 비트코인이 "프라이버시가 없다. 거래가 감시될 수 있고 잠재적으로 통제될 수도 있으며, 그래서 중앙은행들이 보유하려 하지 않는다"고 썼다.

이 조합이 그를 읽어야 할 이유다. 그 배분은 저자 자신의 회의론을 견디고 살아남는다.

이 글이 도착한 그 주

에세이는 특정한 한 주에 나왔다. 8월 18일 미국 연방정부 총부채 잔액이 처음으로 40조 달러를 넘어 그날 40.05조 달러로 마감했다. 8월 17일 30년물 국채 금리는 5.31%로 마감했고, Bloomberg는 이를 2007년 이후 최고치라고 전했다. 8월 19일 재무부는 장기 구간의 유동성 지원 바이백 규모를 두 배 이상으로 늘리겠다고 발표했다. 회차당 2십억 달러에서 최소 4십억 달러로, 10~20년 및 20~30년 구간을 대상으로 9월 9일부터 11월 4일까지다. 그리고 비트코인은 2023년 3월 이후 최고의 한 주를 마감했다. 약 23.6% 상승하며 약 14,800달러가 붙었고, 이는 역사상 가장 큰 주간 달러 상승폭이다.

순서가 중요하다. 이 랠리는 바이백 발표 이후 장기 금리가 내려가면서 시작됐고, 그 시점은 Dalio의 발표보다 이틀 앞선다. 그가 가격을 움직인 것이 아니며, 에세이도 그렇게 주장하지 않는다.

에세이의 숫자 하나에는 설명이 필요하다. Dalio는 부채가 "약 32조 달러"라고 쓰는데, 그 주의 헤드라인 숫자는 40조 달러였다. 둘 다 맞고, 서로 다른 것을 재고 있다. 9월 10일 재무부가 집계한 총잔액은 40.05조 달러였고, 이 가운데 32.36조 달러가 민간이 보유한 부채이며 7.68조 달러는 정부 내부가 보유한 몫이다. Dalio는 민간 보유분, 즉 매수자를 찾아야 하는 쪽의 숫자를 쓴다.

그의 숫자로 본 산수

에세이는 이 문제를 재무상태표처럼 놓는다. 올해 세입은 약 5.5조 달러, 지출은 약 7.5조 달러로 약 2조 달러가 모자란다. 세입의 약 6배인 32조 달러의 부채에 대해 이자 부담은 약 1조 달러로, 들어오는 돈의 약 20% 수준이다. 해마다 그 격차를 빌리고, 이자 항목은 세입보다 빠르게 불어나 예산의 나머지를 잠식하기 시작한다.

어느 시점이 되면 일부 채권자가 제시된 금리로는 차환을 거부한다. 거기서부터 재정 조정이 없다면 Dalio는 두 갈래를 본다. 첫째, 누군가 결국 살 때까지 금리가 오른다. 청산 가격은 언제나 존재하므로 작동하기는 하지만, 신용을 조이고 시장을 부수며 연쇄 부도를 낳는다. 둘째, 중앙은행이 돈을 만들어 민간 수요가 원하지 않는 물량을 사들인다. 부채 문제가 해결된 것처럼 보이는 사이 통화의 구매력은 깎여 나간다.

2025년 6월 책을 쓰며 연구한 지난 100년간 35개 사례에서 그가 끌어낸 주장은 이렇다. 자국 중앙은행이 만들어낼 수 있는 통화로 부채를 진 정부에게 첫 번째 길은 너무 아프기 때문에 결국 두 번째가 선택된다. 이는 예언이 아니라 유인에 관한 진술이다. 통화 가치를 지키려 불황을 설계해서 선거에 이기는 사람은 없다.

비트코인이라는 결론이 뺄셈으로 나오는 이유

광범위한 통화가치 하락이 예상 경로라면, 통상적인 통화 분산은 보이는 것만큼 일하지 않는다. 원인에서 벗어나는 것이 아니라 같은 원인의 여러 표현으로 나눠 담는 것이기 때문이다. 그래서 체가 좁아진다. 지금 가장 좋은 자산이 아니라 훨씬 구체적인 무엇이다. 화폐적이고, 유동적이며, 이전 가능하고, 희소하며, 다른 누군가의 부채가 아닐 것. 그 뺄셈의 끝에 남는 것이 금과 비트코인이고, Dalio가 둘을 호명하는 지점이 바로 거기다.

이 논리의 어디에도 비트코인을 좋아해야 한다는 조건은 없다. 그리고 그 점이 남는다. 소거법 논증에는 확신에 기댄 논증에 없는 성질이 있다. 말하는 사람의 열의에 기대지 않는다는 것이다. 반박하려면 체나 재무상태표의 산수를 공격해야지 저자의 취향을 공격해서는 안 된다. 배분이 작은 이유도 여기서 설명된다. 통화가치 하락을 방어하는 몫 안에서는 금이 이미 그 자리에 앉아 있고, Dalio 자신이 나열한 비트코인의 결함 목록이 나머지 몫을 낮게 붙들어 둔다.

반론들, 그리고 지금의 데이터

기술주처럼 움직인다. Dalio의 논지는 투자자가 포트폴리오의 다른 곳에서 압박을 받으면 이를 메우려 비트코인을 팔고, 그래서 안전자산 논리가 약해진다는 것이다. 최근 기록은 반대 방향을 가리킨다. 8월 27일 리서치 노트에서 Grayscale은 비트코인과 Nasdaq 100의 90일 상관계수를 약 33%로 제시했다. 연초의 60% 이상에서 내려온 수치다. 같은 기간 금과의 상관계수는 0에 가깝던 수준에서 50%를 넘어섰다. BlackRock은 8월 17일 "위험자산과의 높은 상관관계가 나타난 이 구간들은 구조적이라기보다 일시적이었다"고 적었다. 이 반론은 고정된 성질이 아니라 국면을 묘사하며, 국면은 이미 움직였다.

시장이 작아서 다루기 쉽다. 사실이고, 비교를 정밀하게 해도 여전히 사실이다. World Gold Council은 지상의 금을 약 216,000톤으로 집계한다. 9월 11일 온스당 4,385달러 기준으로 약 30.5조 달러이며, 비트코인의 약 1.55조 달러와 비교하면 대략 20 대 1이다. 다만 그 금의 대부분은 투자 대상이 아니다. 같은 구성에서 약 45%는 장신구, 약 15%는 산업 및 의료 등 기타 용도다. 골드바와 주화, 펀드, 공적 보유분만 세면 약 11.9조 달러이고, 비율은 8 대 1에 가까워진다. 수십억 달러를 집행해야 하는 쪽에는 여전히 큰 격차이며, 자산의 결함이라기보다 채택의 제약이다.

양자 컴퓨팅. 장기적 위험이고 알려진 대응책이 있으며 임박한 능력의 증거는 없다. 우리는 이를 따로 다뤘고 핵심 반론으로 보지 않는다.

프라이버시가 없다. 네 가지 중 가장 강하며, 성격 자체가 다른 유일한 반론이다. 시장 규모와 상관관계는 바뀔 수 있는 채택 조건이다. 공개 원장은 한 시기가 아니다. 비트코인을 보유한 중앙은행은 주소가 식별되는 순간 포지션 규모와 이후의 모든 움직임을 거래 상대에게 공표하는 셈이 된다. 무엇을 언제 할지 아무도 모른다는 데에 실효성이 달린 기관에게 이는 실제 문제이며, Dalio의 이 버전은 성립한다.

가장 잘 기록된 사례로 이 반론을 시험하기

주권국 외환보유액이 동결된 최근의 가장 분명한 사례는 러시아다. 러시아의 외환보유액은 2022년 2월 18일 643.2십억 달러로 정점을 찍었고, 며칠 만에 약 300십억 달러가 접근 불가능해졌다. Congressional Research Service는 동결되지 않은 주요 자금이 중국에 보유한 외환과 중앙은행 자체 금고에 보관된 금이었다고 기록한다. 유럽연합에서는 약 210십억 유로가 묶여 있고, 그중 약 185십억 유로는 벨기에의 단일 예탁기관 Euroclear에 있다.

이 가운데 어느 것도 공개 원장을 필요로 하지 않았다. 동결을 가능하게 한 것은 제재에 동참한 관할권 아래에서 중개기관이 자산을 보관하고 있었다는 사실이다. 네 가지를 구분해 두는 편이 좋다. 가시성은 무엇을 겨냥할 수 있는지를 말하고, 보관은 누가 자산을 움직일 수 있는지를 말한다. 관할권은 누가 명령을 내릴 수 있는지를 말하고, 강제력은 그 명령이 실제로 집행될 수 있는지를 결정한다. 보인다고 해서 압류되는 것은 아니다. 다만 보관, 관할권, 열쇠 보유자 중 어느 하나가 통제점을 제공하는 곳에서는 가시성이 표적화를 쉽게 만든다.

Dalio의 몫은 인정해야 한다. 자가수탁은 예탁기관을 없앤다. 자금의 식별을 없애지는 않고, 열쇠를 쥔 사람에 대한 물리적이거나 법적인 압박을 없애지도 않으며, 가치가 시스템에 드나드는 지점의 제재를 없애지도 않는다. 공개된 잔액은 모스크바나 취리히의 금고와는 다른 방식으로 식별 가능하다.

그다음으로 동결을 피한 그 금이 어떻게 됐는지를 보자. 쓰임새는 그래도 좁아졌다. 러시아 중앙은행은 2025년 말부터 금을 팔기 시작해 2026년 상반기에 44톤을 매각했다. 7월 1일 기준 금 보유량은 2,283톤으로 2020년 2월 이후 최저였고, 매각 대금은 벌어지는 재정적자를 메우는 데 쓰였다. 줄어든 것은 소유가 아니라 가장 깊은 시장에 대한 접근과 주요 준비통화로의 태환성이었다. 압류를 피하는 것과 온전한 사용을 유지하는 것은 별개의 문제이며, 불투명성은 첫 번째만 풀었다.

반대편의 논지는 5월 Michael Saylor가 내놓았다. 투명성은 결함이 아니라 기능이라는 것이다. 그것이 보유를 검증하게 해 주고, 따라서 누구의 장부도 믿지 않고 담보로 쓸 수 있게 해 준다. 두 이야기는 함께 참일 수 있다. 중앙은행의 포지션을 읽히게 만드는 바로 그 성질이 개인의 보유를 증명 가능하게 만든다.

이 글은 14개월 된 텍스트다. 세상이 그쪽으로 움직였다

8월 에세이의 틀은 새롭지 않다. Dalio가 2025년 6월 3일에 내놓은 그 틀이고, 에세이는 책의 제목을 달고 있다. 바뀐 것은 주변이다. 2025년 6월 말 이후 연방정부 총부채는 약 3.8조 달러 늘어 약 36.2조 달러에서 약 40.0조 달러가 됐다. 30년물 금리는 9월 10일 5.37%에 닿아 올해 최고치를 기록했다. 6월 외국인의 미국 국채 보유는 줄었고 일본이 감소를 이끌었다. 일본의 보유액은 약 26.4십억 달러, 즉 2.3% 감소해 1.1167조 달러가 됐다.

확신은 관리해야 한다. 확인과 계속 믿을 이유가 필요하다. 뺄셈에는 아무것도 필요하지 않다. 목록에 무엇도 되돌아오지 않는 한 그대로 성립한다.

무엇이 이 논지를 깨뜨리는가, 그의 표현으로

Dalio는 조건을 스스로 제시하며, 그것이 정직한 시험이므로 적어 둘 가치가 있다. 첫째, 미국 재정적자를 그가 전망하는 약 7%에서 GDP 대비 약 3% 수준으로 낮출 것. 둘째, 국채 이자 부담이 예산의 나머지를 밀어내도록 두지 말고 세입 대비로 안정시킬 것. 셋째, 중앙은행이 아무도 원하지 않는 물량을 사들이지 않고도 민간 수요가 발행을 흡수하도록 되돌릴 것.

첫 번째 항목에서 그의 7%는 그 자신의 전망이며 공식 전망보다 높다. Congressional Budget Office의 2월 기준 시나리오는 2026 회계연도 적자를 1.9조 달러, GDP의 5.8%로 본다. 어느 쪽이든 3%까지의 거리는 멀고, 책이 나온 이후의 방향은 그쪽이 아니었다. 이 세 조건이 실제로 유지된다면 국채는 목록으로 돌아오고, 끝에 금과 비트코인을 남기는 그 뺄셈은 멈춘다.

우리가 뒷받침하지 못한 세 숫자

이 이야기와 함께 도는 몇몇 수치는 확인할 수 없어서 싣지 않는다. 5월 비트코인과 Nasdaq의 90일 상관계수 89%. 출처를 찾지 못했고, 우리가 출처를 댈 수 있는 시계열은 연초를 60% 이상에서 시작한다. 금과 Nasdaq의 상관계수 52%가 2020년 10월 이후 최고라는 서술. 우리가 검증할 수 있는 변화는 비트코인과 금의 상관계수가 50%를 넘어선 것이며, 이는 다른 짝이다. 그리고 30년물 금리 5.33%. 재무부의 파 수익률 시계열은 8월 17일 5.31%, 9월 10일 5.37%를 보여 주므로 우리는 그 값을 쓴다.

우리의 관점에는 어떤 의미인가

비트코인은 오늘 밤 약 77,300달러에서 거래되고 있고 당일 저점은 76,516달러였다. 최근 노트에서 약세론자의 입증 부담으로 삼아 온 75,600달러 선 위를 지키는 동시에, 5월을 가로막았고 1월의 붕괴 수준이기도 한 81,000에서 84,000달러 밴드 아래에 머물러 있다는 뜻이다. 우리의 세 기간 관점은 그대로이며, 오늘 세 기간 모두 같은 관점으로 갱신했다.

Dalio의 에세이가 관점을 바꾸지는 않으며, 논지가 옳다는 증거도 아니다. 그것이 하는 일은 그가 예상하는 수요가 도착하는 경로를 묘사하는 것이다. 비트코인을 좋아하는 사람들이 아니라, 체를 돌리다가 끝에 남는 것이 별로 없다는 사실을 확인한 자산배분자들로부터 온다는 것이다. 이번 주에는 날짜가 잡힌 두 건이 앞에 있다. CLARITY Act에 대한 상원의 토론종결 표결은 9월 15일로 잡혀 있고 60표가 필요하다. 연방준비제도는 9월 16일에 회의를 열며, 8월 물가가 3.4%로 나온 뒤 선물시장은 금리 인상 확률을 약 90%로 반영하고 있다. 장기 구간이 계속 밀리는 가운데 금리를 올리는 중앙은행은, 축소판으로 보면 바로 이 에세이가 다루는 긴장 그 자체다.

본 게시물은 시장 분석이며, 매수 또는 매도 권유가 아닙니다.