Fed nâng lãi suất giữa lạm phát 3,7 phần trăm, và đầu dài không hề nao núng

Fed đã làm gì

Chiều nay FOMC nâng biên độ mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang thêm một phần tư điểm, lên 3,75 đến 4,00 phần trăm. Cuộc bỏ phiếu là nhất trí tuyệt đối. Đây là lần nâng đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2023, và đi kèm là một thông cáo trong đó chính Ủy ban thừa nhận rằng "lạm phát vẫn ở mức cao".

Chủ tịch Kevin Warsh không vòng vo về lý do. "Các số liệu lạm phát mùa hè này không cho tôi thấy rằng các xu hướng nền tảng đã cải thiện một cách đáng kể," ông nói, và mô tả lạm phát là vẫn còn quá cao. Về giới hạn những gì một ngân hàng trung ương có thể làm với giá cả, ông vạch ranh giới đúng chỗ những người tiền nhiệm đã vạch: "Chúng tôi không thể tác động tới bất kỳ mức giá riêng lẻ nào," nhưng "điều chúng tôi có thể làm và sẽ làm là bảo đảm rằng mọi thay đổi của giá tương đối không lan rộng, không tạo ra hiệu ứng vòng hai và vòng ba lên nền kinh tế".

Không có gì trong đó gây bất ngờ. Thị trường tương lai đã đặt xác suất cho lần nâng này trên 90 phần trăm suốt nhiều ngày.

Phần cứng rắn nằm ở các dự phóng

Thông cáo thì đã được chờ đợi. Tin tức nằm trong Summary of Economic Projections.

Mười tám thành viên đặt trung vị lãi suất quỹ liên bang ở 4,1 phần trăm cho cuối năm nay, tức là tính từ điểm giữa 3,875 phần trăm thì thêm một phần tư điểm nữa là kịch bản cơ sở chứ không phải một khả năng. Với 2027, trung vị cũng là 4,1 phần trăm. Phải tới 2028 nó mới đi xuống, còn 3,9 phần trăm.

Hai con số trong bảng đó đáng được chú ý hơn mức chúng sẽ nhận được.

Thứ nhất là lạm phát. Ủy ban dự phóng lạm phát PCE 3,7 phần trăm cho 2026 và lõi 3,4 phần trăm, so với mục tiêu 2 phần trăm, và tới 2027 cũng chỉ còn 2,3 phần trăm. Một ngân hàng trung ương vừa nâng lãi suất vừa công bố dự phóng lạm phát 3,7 phần trăm cho một năm đã đi qua gần hết là đang nói với bạn rằng họ tự thấy mình đang chậm chân, và còn chậm chân một thời gian nữa.

Thứ hai là chấm dài hạn, đã nhích lên 3,2 phần trăm. Đó là ước tính của Ủy ban về lãi suất trung tính, mức không kích thích cũng không ghìm hãm. Khi con số ấy tăng, Fed đang nói rằng cả cấu trúc lãi suất đã dịch lên trên, chứ không riêng phần chu kỳ. Hãy giữ lấy ý đó.

Điều thú vị là câu trả lời của thị trường trái phiếu

Phản ứng ở Treasuries sạch sẽ hơn bất cứ nơi nào khác, và nó đi về một phía.

Trên chính chuỗi lợi suất ngang giá của Kho bạc, kỳ hạn 2 năm đi từ 4,67 lên 4,74 phần trăm trong ngày, một cú nhảy 7 điểm cơ bản lên mức cao nhất trong hơn hai năm. Kỳ hạn 10 năm đi từ 5,00 lên 5,01. Kỳ hạn 30 năm thực ra lại giảm, từ 5,36 xuống 5,35.

Đó là một cú làm phẳng đường cong kiểu sách giáo khoa trước một lần nâng, và nó là một lời khen. Đầu ngắn định giá thêm thắt chặt; đầu dài không đòi thêm khoản bù đắp nào, bởi thị trường tin rằng việc thắt chặt sẽ có tác dụng. Đồng đô la đồng tình, tăng hơn 0,65 phần trăm trong ngày tốt nhất kể từ tháng 6.

Điều đó làm gì với luận điểm mất giá tiền tệ

Ngày 13 tháng 9 chúng tôi đã dành một bài cho lập luận của Ray Dalio rằng một nhà nước có nợ định danh bằng đồng tiền mà ngân hàng trung ương của chính họ có thể in ra thì rốt cuộc sẽ in. Cơ chế ở đó rất cụ thể: đầu dài ngừng hấp thụ lượng phát hành, lợi suất tăng cho tới khi có thứ gì đó gãy, và ngân hàng trung ương mua phần mà cầu tư nhân không muốn.

Hôm nay đầu dài hấp thụ một lần nâng lãi suất mà không đòi hỏi gì thêm. Trên bằng chứng của một ngày, lập luận ấy yếu đi, và chúng tôi sẽ không giả vờ ngược lại chỉ vì đó là bài của chúng tôi.

Nhưng chính những dự phóng làm nó yếu đi trong ngắn hạn lại củng cố nó ở xa hơn, và đây là chỗ căng thẳng trung thực. Lãi suất trung tính dài hạn 3,2 phần trăm nghĩa là lãi suất cao hơn về mặt cấu trúc trên một khối nợ liên bang đã vượt 40 nghìn tỷ đô la tháng trước và gánh khoảng 1 nghìn tỷ tiền lãi mỗi năm. Chi phí trả nợ chính là kênh truyền dẫn trong mô hình của Dalio, và một Fed nói với bạn rằng mức trung tính đã lên cao là đang nói kênh ấy sẽ tải nhiều hơn, lâu hơn. Tín hiệu ngắn hạn và tín hiệu cấu trúc chỉ về hai hướng ngược nhau, và cả hai đều ra từ cùng một tệp PDF chiều nay.

Một phiên không làm nên xu hướng. Thứ chúng tôi sẽ theo dõi là đầu dài có tiếp tục ngoan không.

Phản ứng của Bitcoin

Bitcoin không làm gì nhiều, mà trong một ngày như thế thì bản thân điều đó đã là một kết quả.

Nó bước vào thông cáo ở quanh 75.670 $, vọt lên 76.413 $ trong buổi họp báo, bị bán xuống 75.161 $ ngay trong giờ đó, và đang ở khoảng 76.141 $ khi chúng tôi viết, gần như đi ngang cả phiên sau hai cú đảo chiều dữ dội. Trước một lần nâng cứng rắn, một đỉnh hai năm ở kỳ hạn 2 năm và ngày tốt nhất của đồng đô la kể từ tháng 6, giữ được đi ngang không phải chuyện nhỏ.

Áp lực theo sách vở là có thật: lãi suất thực cao hơn làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm một tài sản không trả lợi tức nào. Và trạng thái tương quan nói rằng áp lực đó lẽ ra phải đang cắn. Nghiên cứu cuối tháng 8 của Grayscale đặt tương quan 90 ngày giữa Bitcoin và Nasdaq 100 ở quanh 33 phần trăm và tương quan với vàng trên 50 phần trăm, nghĩa là Bitcoin hiện giao dịch giống một tài sản tiền tệ hơn là một đại diện của cổ phiếu công nghệ. Tài sản tiền tệ đúng là thứ bị lãi suất thực và một đồng đô la mạnh trừng phạt.

Vậy mà nó vẫn trụ. Chúng tôi sẽ không dựng một luận điểm trên một buổi chiều, nhưng điều đó đáng ghi lại.

Thiệt hại nằm ở các tài sản liên quan, không phải ở chính tài sản

Đây là chỗ hai ngày vừa qua trở thành một câu chuyện.

Khi CLARITY Act đổ hôm thứ Ba, thứ thực sự chịu đòn không phải bitcoin. Coinbase mất gần 9 phần trăm còn 174,42 $ và Circle mất hơn 9 phần trăm còn 88,26 $. Galaxy Digital mất 8 phần trăm, Gemini 7 phần trăm, Bullish và Riot Platforms mỗi bên 5 phần trăm, trong khi Robinhood, MARA Holdings, CleanSpark, IREN và Core Scientific giảm từ 3 đến 4 phần trăm. XRP rơi khoảng 8 phần trăm còn 1,29 $ và ether 3,2 phần trăm còn khoảng 2.404 $.

Bitcoin giảm 1,44 phần trăm.

Hôm qua chúng tôi lập luận rằng câu hỏi thẩm quyền mà dự luật giải quyết gần như không chạm tới Bitcoin, bởi CFTC đã coi nó là hàng hóa suốt một thập kỷ và SEC chưa bao giờ cho rằng nó là chứng khoán. Thị trường đã bênh vực lập luận ấy giỏi hơn chúng tôi. Các sàn, tổ chức phát hành stablecoin và những token mà dự luật thực sự sẽ định đoạt bản chất pháp lý đã hứng gấp nhiều lần thiệt hại của tài sản mà nó sẽ chẳng thay đổi gì.

Điều này rơi vào đâu với các công ty kho quỹ

Mười một công ty niêm yết chúng tôi theo dõi tồn tại để giữ bitcoin trên bảng cân đối, và phần lớn tài trợ cho việc nắm giữ ấy bằng cách phát hành chứng khoán. Mô hình đó có độ nhạy với lãi suất mà bản thân các đồng coin không có.

Strategy nắm 845.050 BTC, dựng lên bằng những đợt phát hành liên tiếp. Khi đầu ngắn in ra đỉnh hai năm và các chấm của Ủy ban nói thêm một lần nâng trong năm nay và không có đợt hạ nào cho tới 2027, chi phí của mỗi đồng đô la tương lai trong cấu trúc vốn ấy tăng lên, và phép tính của một đợt phát hành làm tăng giá trị trở nên khó hơn. Các thợ đào còn một lớp rủi ro nữa: đó là những doanh nghiệp thâm dụng vốn, tài trợ cho máy móc và hợp đồng điện trên cùng một đường cong.

Vậy nên "cao hơn lâu hơn" chạm tới Bitcoin bằng lập luận chi phí cơ hội, và chạm tới các cổ phiếu bitcoin bằng lập luận chi phí vốn. Lập luận thứ hai sắc hơn, và phiên hôm qua đã cho thấy thị trường định giá cái nào nhanh hơn.

Quan điểm của chúng tôi

Quan điểm ngắn hạn của chúng tôi nghiêng về xu hướng giảm, được chuyển sang hôm qua dựa trên các nhịp gãy trong phiên của đường 75.600 $ chứ không dựa trên một nến đóng cửa. Chúng tôi nợ độc giả một bản cập nhật xem nó đã trụ ra sao.

Nó chưa được xác nhận. Nến ngày 15 tháng 9 đóng cửa ở 76.093 $, tức cao hơn đường đó 493 $, nên điều kiện kích hoạt mà chúng tôi đã công bố đã không xảy ra. Hôm nay đường ấy lại bị xuyên, xuống tới 75.161 $, và giá lại quay lên, với khoảng ba giờ nữa là hết phiên khi chúng tôi đăng bài. Đến giờ là hai phiên liên tiếp mà mức đó gãy trong phiên rồi giữ được theo giá đóng cửa. Đó là một căng thẳng thật giữa quy tắc chúng tôi đã tuyên bố và quan điểm hiện tại, và chúng tôi thà gọi tên nó còn hơn để mặc.

Trung hạn và dài hạn không đổi và vẫn vững vàng theo hướng tăng. Không điều gì Fed làm hôm nay chạm tới một luận điểm nhiều năm. Một phần tư điểm, dù có cứng rắn, không phải là câu hỏi về mất giá tiền tệ; nó là câu hỏi về thời điểm câu hỏi ấy được đặt ra.

Bài viết này là phân tích thị trường, không phải khuyến nghị mua hoặc bán.