La Fed a monté ses taux face à une inflation de 3,7 pour cent, et la partie longue n’a pas bronché

Ce que la Fed a fait

Cet après-midi, le FOMC a relevé d’un quart de point la fourchette cible des fonds fédéraux, à 3,75 à 4,00 pour cent. Le vote a été unanime. C’est la première hausse depuis juillet 2023, et elle s’accompagne d’un communiqué où le Comité concède lui-même que « l’inflation reste élevée ».

Le président Kevin Warsh n’a pas été subtil sur les raisons. « Les chiffres d’inflation de cet été ne me disent pas que les tendances sous-jacentes se sont sensiblement améliorées », a-t-il déclaré, qualifiant l’inflation de toujours trop élevée. Sur les limites de ce qu’une banque centrale peut faire aux prix, il a tracé la ligne là où ses prédécesseurs la traçaient : « Nous ne pouvons agir sur aucun prix pris isolément », mais « ce que nous pouvons faire et ferons, c’est veiller à ce qu’un changement de prix relatifs ne se diffuse pas, n’ait pas d’effets de second et de troisième ordre sur l’économie ».

Rien de tout cela n’a surpris. Les marchés à terme donnaient la hausse à plus de 90 pour cent depuis des jours.

Les projections sont la partie dure

Le communiqué était attendu. C’est dans le Summary of Economic Projections que se trouvait la nouvelle.

Dix-huit participants placent la médiane du taux des fonds fédéraux à 4,1 pour cent pour la fin de cette année, ce qui, depuis un point médian de 3,875 pour cent, fait d’un nouveau quart de point le scénario de base et non une éventualité. Pour 2027, la médiane est également de 4,1 pour cent. Ce n’est qu’en 2028 qu’elle redescend, à 3,9 pour cent.

Deux chiffres de ce tableau méritent plus d’attention qu’ils n’en recevront.

Le premier est l’inflation. Le Comité projette une inflation PCE de 3,7 pour cent pour 2026 et une inflation sous-jacente de 3,4 pour cent, contre une cible de 2 pour cent, et encore 2,3 pour cent seulement en 2027. Une banque centrale qui relève ses taux tout en publiant une prévision d’inflation de 3,7 pour cent pour une année déjà bien entamée vous dit qu’elle se considère en retard, et qu’elle s’attend à le rester un moment.

Le second est le point de long terme, remonté à 3,2 pour cent. C’est l’estimation par le Comité du taux neutre, celui qui ne stimule ni ne freine. Quand ce chiffre monte, la Fed dit que c’est toute la structure des taux qui s’est déplacée vers le haut, et pas seulement la partie cyclique. Gardez cette idée.

La réponse du marché obligataire est le point intéressant

La réaction sur les Treasuries a été plus nette que partout ailleurs, et elle est allée dans un seul sens.

Sur la série officielle des rendements au pair du Trésor, le 2 ans est passé de 4,67 à 4,74 pour cent sur la journée, un bond de 7 points de base jusqu’à son plus haut depuis plus de deux ans. Le 10 ans est passé de 5,00 à 5,01. Le 30 ans a en fait reculé, de 5,36 à 5,35.

C’est un aplatissement classique en réponse à une hausse, et c’est un compliment. La partie courte intègre davantage de resserrement ; la partie longue ne réclame pas de compensation supplémentaire, parce que le marché croit que le resserrement fonctionnera. Le dollar a acquiescé, en hausse de plus de 0,65 pour cent pour sa meilleure journée depuis juin.

Ce que cela fait à la thèse de la dévaluation

Nous avons consacré un article du 13 septembre au raisonnement de Ray Dalio selon lequel un État dont la dette est libellée dans une monnaie que sa propre banque centrale peut créer finira par la créer. Le mécanisme y est précis : la partie longue cesse d’absorber les émissions, les rendements montent jusqu’à ce que quelque chose cède, et la banque centrale achète ce dont la demande privée ne veut pas.

Aujourd’hui, la partie longue a absorbé une hausse de taux sans rien réclamer de plus. Sur la preuve d’une seule journée, ce raisonnement en sort affaibli, et nous n’allons pas prétendre le contraire parce que c’était notre article.

Mais les mêmes projections qui l’affaiblissent à court terme le renforcent plus loin, et c’est là la tension honnête. Un taux neutre de long terme à 3,2 pour cent signifie des taux structurellement plus élevés sur une dette fédérale qui a dépassé 40 billions de dollars le mois dernier et porte environ 1 billion d’intérêts annuels. Le service de la dette est le canal de transmission du modèle de Dalio, et une Fed qui vous dit que le neutre a monté vous dit que ce canal va porter davantage, plus longtemps. Le signal de court terme et le signal structurel pointent dans des directions opposées, et les deux sortent du même PDF cet après-midi.

Une séance ne fait pas une tendance. Ce que nous surveillerions, c’est si la partie longue continue de bien se tenir.

La réaction de Bitcoin

Bitcoin n’a pas fait grand-chose, ce qui, vu la journée, est déjà un résultat.

Il abordait le communiqué près de 75 670 $, a pointé à 76 413 $ pendant la conférence de presse, a été revendu jusqu’à 75 161 $ dans l’heure, et se situe autour de 76 141 $ au moment où nous écrivons, à peu près inchangé sur la séance après deux retournements violents. Face à une hausse restrictive, à un plus haut de deux ans sur le 2 ans et à la meilleure journée du dollar depuis juin, rester stable n’est pas rien.

La pression théorique est réelle : des taux réels plus élevés augmentent le coût d’opportunité d’un actif qui ne verse aucun rendement. Et le régime de corrélation dit que cette pression devrait mordre en ce moment. Les travaux de Grayscale de fin août plaçaient la corrélation à 90 jours entre Bitcoin et le Nasdaq 100 près de 33 pour cent et sa corrélation avec l’or au-dessus de 50 pour cent, ce qui veut dire que Bitcoin se négocie actuellement davantage comme un actif monétaire que comme un proxy technologique. Les actifs monétaires sont précisément ce que punissent les taux réels et un dollar fort.

Il a tenu quand même. Nous ne bâtirions pas une thèse sur un après-midi, mais cela mérite d’être noté.

Les dégâts étaient dans les actifs liés, pas dans l’actif

C’est ici que les deux derniers jours ne font qu’une seule histoire.

Quand le CLARITY Act est mort mardi, ce ne sont pas les bitcoins qui ont souffert. Coinbase a cédé près de 9 pour cent à 174,42 $ et Circle plus de 9 pour cent à 88,26 $. Galaxy Digital a perdu 8 pour cent, Gemini 7 pour cent, Bullish et Riot Platforms 5 pour cent chacun, tandis que Robinhood, MARA Holdings, CleanSpark, IREN et Core Scientific reculaient de 3 à 4 pour cent. XRP a baissé d’environ 8 pour cent à 1,29 $ et l’ether de 3,2 pour cent à environ 2 404 $.

Bitcoin, lui, perdait 1,44 pour cent.

Nous soutenions hier que la question de compétence tranchée par ce texte ne touchait presque pas Bitcoin, parce que la CFTC le traite comme une matière première depuis une décennie et que la SEC n’a jamais soutenu qu’il s’agissait d’un titre financier. Le marché a défendu cet argument mieux que nous. Les plateformes, l’émetteur de stablecoin et les jetons dont le texte aurait réellement fixé la nature juridique ont pris plusieurs fois les dégâts de l’actif dont il n’aurait rien changé.

Où cela atterrit pour les sociétés de trésorerie

Les onze sociétés cotées que nous suivons existent pour détenir des bitcoins à leur bilan, et la plupart financent cette détention en émettant des titres. Ce modèle a une sensibilité aux taux que les pièces elles-mêmes n’ont pas.

Strategy détient 845 050 BTC, construits par émissions répétées. Quand la partie courte inscrit un plus haut de deux ans et que les points du Comité annoncent une hausse de plus cette année et aucune baisse jusqu’en 2027, le coût de chaque dollar futur de cette structure de capital augmente, et l’arithmétique d’une émission relutive devient plus difficile. Les mineurs ont une exposition supplémentaire : ce sont des activités capitalistiques qui financent machines et contrats d’électricité sur la même courbe.

Ainsi, « plus haut plus longtemps » atteint Bitcoin par un argument de coût d’opportunité, et atteint les actions bitcoin par un argument de coût du capital. Le second est le plus tranchant, et le marché d’hier a montré lequel des deux il valorise le plus vite.

Notre vue

Notre vue à court terme est un biais baissier, adopté hier sur les cassures en séance de la ligne des 75 600 $ et non sur une clôture. Nous devons à nos lecteurs un point sur la façon dont elle a vieilli.

Elle n’a pas été confirmée. La clôture quotidienne du 15 septembre s’est établie à 76 093 $, soit 493 $ au-dessus de la ligne : le déclencheur que nous avions publié ne s’est donc pas activé. Aujourd’hui, la ligne a de nouveau été percée, jusqu’à 75 161 $, et de nouveau le prix est remonté, à environ trois heures de la fin de séance au moment où nous publions. Deux séances consécutives, désormais, où le niveau a cassé en séance et tenu en clôture. C’est une vraie tension entre notre règle affichée et notre vue actuelle, et nous préférons la nommer plutôt que la laisser traîner.

Le moyen et le long terme sont inchangés et restent solidement haussiers. Rien de ce que la Fed a fait aujourd’hui ne touche une thèse pluriannuelle. Un quart de point, même restrictif, n’est pas la question de la dévaluation ; c’est la question du moment où elle sera posée.

Cette publication constitue une analyse de marché et non une recommandation d’achat ou de vente.